[收评]利好落空引杀跌 多头无法集聚反扑信心

　　消息：正在老挝访问的中国国务院总理温家宝昨天在接受媒体采访时指出，政府要努力促进内地股市平稳健康发展，避免大起大落，集中力量解决经济发展引起的问题，中国经济存在的问题解决了，中国的股市会好起来。

　　为了更好地落实《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》和《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》，日前，证监会基金监管部在北京民族饭店召开会议，就开展特定客户资产管理业务、建立公平交易制度和加强人员管理等有关工作作出部署。

　　中国人民银行副行长易纲表示，虽然美国次贷危机对中国产生了外部冲击，但是央行权衡国际形势之后，仍然认为目前应该坚持从紧的货币政策，不过央行会根据国际和国内形势，调整政策执行的力度和节奏。

　　《人民日报》日前发表评论文章称，印花税调整难改A股趋势。历史经验表明，股市涨跌受宏观经济环境、上市公司利润增速等多种因素影响，印花税调整很难改变股市本身的趋势。如1998年6月、2001年11月及2005年1月的三次下调印花税，股市在短暂上涨后，很快都重回下跌趋势。

　　由于上周五的大幅反弹，具有一定搏周末消息的意味，而周末并未出台预期之中的利好，导致市场情绪转为失望，短线回吐抛盘再度出现，引发股指明显低开，盘中再度呈现个股全面回调走势，场内板块亮点缺乏，个股涨跌相对凌乱。午后做多信心继续疲软，早盘曾表现相对抗跌的金融股午后下滑。中石油午后一度下滑，暂在17元整数价附近出现一定支撑。新能源、创投、钢铁、航天军工、券商类个股的整体跌幅目前超过4%。跌停的个股中有不少创投概念个股。

　　值得注意的是，中国石化(600028)今日午市再次上演单骑求主大戏，该股13：58分时仍报11.53元，下跌3.68%，不过自此之后该股突然被拉升，截止14：19分该股报12.22元，已经上涨1.92%。而在今日早市时该股已经出现过一波快速拉升的行情。看来背后已有资金开始围攻中石化，在该股推动下601857中国石油在13：58分时以后也出现一波力度较强的反弹行情，如此看来，似乎已有资金不想再让大盘颓废下去。

　　整体来看，盘面显示出目前市场心态相当谨慎，调整幅度的充分给逢低买盘提供了支持，但新资金介入的力度仍然不是很强，市场信心积弱难返，也使得目前板块、热点的效应持续性普遍不强。在政策面保持相对平静的情况下，预计市场仍需要进一步的整固筑底，投资者操作仍宜谨慎，以逢低布局为主。

　　市场人士指出，大小非解禁令近期涌现出大量莫名其妙的抛压，市场毫无抵御能力可言，令多头无法集聚反扑的信心；虽然4月份起解禁数量大幅下降，但前期解禁股的抛压仍有待持续释放。同时，在4月初的分红压力、以及赎回压力等的冲击下，基金等机构投资者显然仍需大手抛售。另一方面，上市公司将在4月份起陆续公布一季报，当前市场对其业绩表现普遍并不乐观，其中石化、电力等更可能面临业绩大幅下降，从而将进一步打击投资者信心。

　　有基金经理指出，受到经济不确定性的困扰，近期机构投资者普遍在大手抛售，而因为经济形势在相当一段时间难以确定，短期内仍看不到能够让市场预期发生逆转的催化剂；并且，她认为短期内出台股指期货的可能性极低。

　　国泰君安：中国股市“二次推倒重来”？

　　1.观察与思考

　　1.1海外市场宏观策略：从市场看市场

　　现在的市场存在太多的不正常，比如美国投资级债券信用差已经超过2002年的水平，创多年来新高，但是投机级债券的信用差并没有（图3和4）。按理说，如果是经济本身存在的问题，应该是相反才对。实际上，这还是金融体系本身的问题，投资级债券的投资需要30倍的杠杆，融通资金需要银行。而目前银行注销的坏帐已经2000亿，而引进的新资本只有1000亿，因此银行资本金下降了1000亿，则银行必须减少1万亿美元的贷款。对于美国这样的信用庞大的经济体来说，这是无论如何也不能承受的（图5）。摇钱树下看摇钱术

　　另一个夸张的走势是美国国债的走势，目前美国3月期国债利率已经低于日本3月期国债利率，这是十几年来首次出现（图2）。是投资者现在短期害怕其他债券而逃到最安全的美国国债呢？还是投资者认为美国也会出现日本一样的失落的10年呢？

　　不过，目前美国股票市场并没有理会金融危机，而认为是经济的周期性调整，因此下跌幅度有限，市场预期今年年中经济V形反转（图1），这对于债券市场的投资者、经济学家和中国股市的投资者来看有点过于乐观。

　　至少美联储还不乐观，美联储对商业银行的问题或许有义务解决，但是对于投资银行等其他机构并没有义务，出现的例外是1998年长期资产管理公司出现问题美联储召集各机构来试图营救。而这次营救的是贝尔斯登。现在市场也是分成两派，有认为应该破产的，否则会引发更大的道德风险，也有认为应该拯救否则金融体系将崩溃。看看贝尔斯登的股价（图6），一个月前每股股价还在100元以上（每股帐面净资产有89元），现在每股股价只有个位数了。定价的差异有如此的巨大？确实是这样，投行的三类资产，对于第一种LEVEL1资产，按照市场定价，对于LEVEL2资产，按照模型来定价，这些不会导致股价有如此大的估值差异，但是对于LEVEL3资产，也就是很难从市场估价的资产，按照FASB157，应该是投行管理层来确定价格。但是现在并不是管理层来确定，而是审计师来确定，因为安然事件，目前美国的审计师非常审慎，将LEVEL3资产按照坏帐来处理的话，那么考虑到杠杆比例，则贝尔斯登将帐面上变得一文不值。而实际上，这些资产或许并没有那么差。

　　由于美国经济扩张潜力还在，只要信用危机取得进展，则经济会很快好转。

　　而只有经济好转，其他问题才容易解决。贝尔斯登必须营救，否则信用危机会迅速传染。或许美联储存在直接注资参股金融机构的可能，从这点来看，美国是世界上最接近“共产主义”的国家。不过，只要国家强大、人民福祉能够维持，采取何种“主义”有什么关系？摇钱术：锤炼黑马品种

　　

　　

　　1.2 A股市场宏观策略

　　1、2、1中国股市的第二次推倒重来？

　　从6124点到3375点，上证指数在短短的6个月不到的时间里面下跌了整整2767点，下跌的幅度达到45%，如果从998点的牛市起点算，那么跌去了所有涨幅的50%，这样惨烈的跌幅不仅这些年世界股市所罕见，即便和中国历史上最漫长的人造熊市相比，也是有过之而无不及的。

　　刚刚过去的那轮大熊市，时间跨度长达5年，但是一次性下跌的幅度却并不大。摇钱树下教你摇钱术

　　从2001年6月2245点的头部算起，到11月底管理层暂停国有股市价减持的1350点，上证指数不过跌去了900点，跌幅也就是40%；从2004年反弹的高点1740点算起，跌到998点，也就是700余点，跌幅也不过就40%，而如今在一轮公认的大牛市中，上证指数居然能够在这么短的时间内完成如此深幅的回调，实在是叫投资者无言以对。

　　现在，市场上投资者普遍悲观、绝望和崩溃，中国股市第二次推倒重来的言论已跃然纸上。我们策略分析员这些日子饱受煎熬，市场在去年出现的非理性上涨，我们没法预测，市场在近期出现非理性杀跌，我们也无法预测。这均超出理性边界。

　　如果说中国股市下跌单纯是美国经济的问题，那么美国股票市场和亚洲股票市场应该下跌相似的幅度，而目前来看，除了越南等小国外，中国的亚太市场近期也是领跌的（MSCI中国指数相对MSCI亚太指数），基本上把去年的成果跌回去，而这不仅包括A股，还包括H股。

　　

　　如果说是因为中国经济滞胀或者要硬着陆，从我们行业研究员自下而上的角度来看，尽管目前下调了部分股票评级和盈利预测（见1、2、2），但是08年全年业绩增长应该在25－30％之间，而09年业绩也应该在15－20％的增长。即使研究员的预测存在误差，但是误差也并不致于与硬着陆的反差如此之大。而如果经济周期性下调，则跌幅应该比照美国股市的跌幅。而如果经济硬着陆，按照跌幅来看，目前的下跌幅度也已足够，但是现在市场看不到企稳的现象。

　　如果市场下跌单纯是大小非的解禁因素，我们之前的分析也并不完全认可，除非宏观流动性背景过度紧缩，导致大小非必须不计成本减持。在这点上，央行错误的货币紧缩政策或许起着关键作用——问题的核心在于流动性，不在于大小非解禁。央行控制了货币和信用的价格（利率），还控制了信用的可放贷性（数量），使得目前国内资金资源配置越来越存在问题，通货膨胀没有解决，但是经济运行风险巨大，因此放弃过度紧缩的货币政策势在必行，可以继续加息，但是必须放松信用管制。顶点财经topcj.com

　　

　　另外一个引导市场大跌的因素是公司治理问题，集中在中国平安的恶意再融资。中国股市的第一次推倒重来代价巨大，不过最终非流通股东和流通股东的利益可以认为更一致化。但是，对于公司治理来说，还有一个是企业管理层和股东之间的问题——企业管理层应该通过在市场上拼搏来把企业蛋糕做大，而不能通过损害股东利益来把蛋糕做大。从这点来看，中国股市不仅需要协调股东之间利益的配比，也需要协调企业管理层和股东之间利益的配比，这个意义上，中国股市确实需要第二次推倒重来。不过，谁能够承受一次第二次推倒重来的代价？没有！因此相关规范公司治理的政策必须尽快出台。不是救市的政策，而是规范的政策。

　　或许，以上的“利空”因素集中作用爆发导致投资者信心崩溃，股市出现如此大幅度的下跌。不过，我认为或许中国经济还是幸运的，如果07年美国次级债推迟爆发，估计所有中国的银行（包括央行）都会被骗买入大笔次级债而最终使得中国金融体系和经济不得不崩溃。这次，股市的暴跌使得未来两年所有的利空因素集中爆发，不过，如果管理层采取正确的政策安排，重塑市场信心，解决市场运行中存在的制度问题，破而后立，则中国股市也算是幸运的，这次下跌也是值得的。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　1、2、2行业研究员对重点公司最新报告的简单分析

　　我们研究所在3月份对覆盖重点公司出了114篇研究报告（截至到3月27日，大部分为年报点评报告）。经济基本面在变，市场行情在变，研究员们对所覆盖公司的预期判断也在变。我们做了简单的汇总分析。

　　部分重点覆盖公司中，有近一半的投资评级低于增持评级；大部分重点公司投资没有变动，但下调评级的公司数量要多于上调评级。对公司盈利预测的判断与目标价的调整保持了一致，有近四分之一的公司被下调了盈利预测和目标价。我们认为从自下而上的角度，略紧的经济基本面和市场下行压力已经反映在行业研究员们给公司的估值分析中。

　　

　　2.本周市场与行业分析

　　2.1本周市场分析——风格存在轮换的可能

　　本周上证指数跌幅-5.7%，整个3月份指数共下跌-17.67%，从指数6124巅峰至今的五个月中，已有三个月跌幅接近或超过－17%。上周期盼的印花税下调本周的落空让周一市场大幅下挫4.5%，周二周三有所回升，然而周四工业企业利润增速数据的公布给市场又一沉重打击，令人惊讶的是，周五市场在没有任何重大利好的情况下，大幅上涨168点，股市的表现的确令人难以理解，通过以下的这幅图，或许能让我们距离理解它更进一步。

　　我们看到，周五早盘开盘到大概10:40的时间里，上证指数主要呈现跌势，同时委卖数直线上升，反映市场恐慌心态较重，同时委买数基本维持不变，然而在10:40之后，大盘在委卖数严重超过委买数的情况下，开始止跌回升，委卖数随之有所减少，之后在一定水平振荡，而委买数在早盘指数强势上攻的带动下从午盘开始迅速上升，反映市场多头数开始增加，该趋势一直持续到14:00以后，接着委卖数又超越委卖数，趁反弹出局的空头数开始增加。总体看来，周五的市场似乎不理会委买委卖盘力量对比，从10:40开始就维持强势上行趋势，唯一的解释就是有资金通过大盘指标股来撬动大盘，如此坚定地做多大盘股，背后是否代表着政策利好的预期呢？弱市中，投资者总是期盼利好的到来，而一旦预期落空却又常需市场来加倍偿还，本周一是如此，下周呢？topcj.com

　　相比起上周，本周上涨的股票数有所增加，而超越指数的股票数更是大幅增加，超过60%，相对前两周的普跌形势，本周多数股票跌幅在-4%～0%之间。

　　从图2.4上看，从去年11月份开始，大盘股的收益一直落后于大盘，小盘股则相反，但是我们看到最近两者的表现有个交叉，从图2.5来看，上上周和上周超过2-5亿和>5亿的大盘股都表现不错，同时本周五大盘指标股积极护盘，给风格轮换带来一些契机。从图2.6，2.7看来，近几周高市盈率股表现大幅回落。上周低价股大幅跳水，图2.8显示一个多月来低价股获取超额收益的局面可能将有所转变。而图2.9显示绩优股和亏损股的风格有可能轮换，我们发现图2.8和图2.10有较大的一致性，说明高价股中绩优股的比例是相当大的。

　　

　　2.2本周行业动态点评

　　通过比较我们发现，本周房地产板块收到利好消息的影响，估值有所上升，但相对其未来两年业绩预期并不高估，同时由于本周电力板块调整幅度较小，使之成为PEG估值最高的板块。

　　对比以下3幅图，我们发现：本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　1、本周只有银行和地产两个板块上涨。

　　2、对于上涨的银行地产板块来说，与上周一样，成交额加权涨幅最大，而简单平均涨幅最小，众多资金在追捧少数股票。

　　3、我们特别注意到煤炭板块，其市值加权跌幅较大，成交额加权跌幅较小，简单平均跌幅则最小，资金看空该板块中较大市值股票。

　　

　　结合前面涨跌幅分析我们发现，本周量价齐升的板块有银行和地产，量升价跌的板块有保险、钢铁和通讯设备，量减价跌的板块有煤炭、IT电子、通讯运营、多元控股和林业造纸。

　　本周投资者重点关注行业：（注：非推荐，而是点评）寻摇钱术 到顶点财经

　　电力：正处于政策面和基本面底部，期待景气回升

　　国家统计局发布1-2月份工业企业利润数据，电力行业利润同比下降61.0%。而中电联最新数据显示，今年1-2月，全社会用电量5239.38亿千瓦时，同比增长11.93%，用电量增速较07年前两个月回落4.82个百分点。规模以上电厂发电量5169.28亿千瓦时，比去年同期增长11.3%，发电量增速较去年同期回落5.3个百分点。

　　我们认为，1-2月份发、用电量增速的显著回落，是因为大范围的冰雪灾害造成的异常情况，无法反映正常的电力供需情况。而行业利润的同比大幅下滑，既有天灾，也有“人祸”。煤电联动受困于当前通胀形势，无法顺畅，其进展也无法为我们所预料。电力供需的基本面情况更为我们所关注。

　　03-04年电力短缺，大量项目上马，行业固定资产投资增速惊人。经过2-3年的建设周期，在06-07年形成投产高峰。2007年全国电力装机投产超过1亿千瓦，全年在用装机增速达到19%，远超全年电力需求增速(14.4%)。全年发电设备平均利用小时数在2005、2006年连续下降的基础上，再次下降187小时，降幅3.6%。

　　

　　05年后，国家对电力建设进行控制，行业固定资产投资增速显著下降，再加上发改委要求关停5000万千瓦以上的燃煤小机组，有助于从供给面改善行业景气。

　　电力需求方面，与发达国家用电民用、工业用、商业用三分天下不同，我国工业用电占用电总量70%，发电量增速与工业增加值增速保持稳定关系。在08年宏观经济逐步减速的判断下，发电量增速也将略有回落。根据我们电力行业研究员的预计，3、4月份的电力需求增速将持续回升态势，08年全年仍有12.5%-13%的水平。预计08年发电机组利用小时数会触底反弹。电力行业正处于政策面和基本面的底部，或可迎来景气回升。顶点财经

　　图2.21发电量增速与工业增加值增速

　　

　　来源：国泰君安

　　信达证券：市场不能承受之重 大小非解禁

　　摘要顶点 财经

　　截止至08年3月31日，预计共有35343.68亿元市值的股份可以流通，占总流通市值的46.77%，占总市值的15.67%。

　　统计数据显示，截止至08年3月31日，两市预计共有流通市值为75565.74亿元，而如果按照现在的价格水平，到08年年底，两市总流通市值将增长至93149.81亿元；到09年年底，总流通市值为155370.68亿元，增长61570.79亿元，增幅达到66.10%；到2010年，总流通市值为222854.94亿元，增长67232.66亿元，增幅为43.27%。2010年的市场总流通市值同比现在的流通市值增长了194.9%，相当于在现在市场上再增加近2个市场的流通值。当然，解禁并不一定意味着抛售。

　　综合境外热钱流入、企业富裕资金、居民储蓄存款大搬家三个方面的因素，资金面长期趋于紧张将是一个不可争辩的事实。

　　可以说，股权分置改革以大股东通过送股的方式，获得了经过一定禁售期后的流通权利，而现在，则到了股东们逐步兑现利润的时间段了。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　如果说07年12月、08年2月、3月大规模解禁股份的可流通是导致股指节节下挫的部分原因，那么解禁市值更大的2009、2010年全年我们将该如何面对？

　　

　　

　　

　　自2005年5月9日，紫江企业、三一重工、金牛能源三家上市公司开始股改以来，截止至08年3月17日，两市共有1264家上市公司完成股改工作，完成股改市值为127001.31亿元。其中，还有6家上市公司未通过股改，5家上市公司没有公布方案。

　　截止至08年3月31日，预计共有35343.68亿元市值的股份可以流通，占总流通市值的46.77%，占总市值的15.67%。

　　统计数据显示，截止至08年3月31日，两市预计共有流通市值为75565.74亿元，而如果按照现在的价格水平，到08年年底，两市总流通市值将增长至93149.81亿元；到09年年底，总流通市值为155370.68亿元，增长61570.79亿元，增幅达到66.10%；到2010年，总流通市值为222854.94亿元，增长67232.66亿元，增幅为43.27%。2010年的市场总流通市值同比现在的流通市值增长了194.9%，相当于在现在市场上再增加近2个市场的流通值。当然，解禁并不一定意味着抛售。

　　市场资金的主要来源不外乎三个方面：

　　海外热钱

　　考虑到美国等海外市场经过一轮比较大幅度的调整后，估值上已经具有一定的吸引力，同时海外成熟市场经过市场长时间的检验后，估值上有一定的惯性，而中国证券市场因为成立时间短，有很多因素不能确定，虽然人民币依然有较大的升值预期，但是综合以上因素，在未来热钱能否源源不断地流入到国内，应该划上一个问号。

　　企业部分资金分流

　　考虑到从紧的货币政策及证券市场预期趋于悲观，寄望大量的企业资金分流到二级市场只怕也是水中月，镜中花。

　　居民储蓄存款继续大搬家

　　经统计，截止至07年年底，居民储蓄存款总额大致为17万亿元左右，鉴于中国普通居民的医疗、教育问题普遍没有解决，消费习惯很难在短期内得以改变，所以，储蓄存款中的大部分资金都很难流入二级市场。

　　综合以上三个方面的因素，资金面长期趋于紧张将是一个不可争辩的事实。

　　

　　

　　

　　

　　

　　可以说，股权分置改革以大股东通过送股的方式，获得了经过一定禁售期后的流通权利，而现在，则到了股东们逐步兑现利润的时间段了。

　　1、巨大的利润空间促使大部分股东将选择利润兑现的操作思路

　　数据显示，截止至08年2月末，两市总市值为281632.67亿元，总股本为17153.42亿股，则合每股16.42元/股，相对于每股1元的原始价，具有数倍的利润空间。

　　2、证券市场整体估值偏高，前景不明朗，进一步激发了大部分股东兑现的热情

　　如果大股东还愿意留在证券市场的话，那么他们就需要从证券市场获得的收益大于将股份兑现后投资其它领域或者行业所获取的平均利润。

　　当前证券市场前景不明朗，截止至07年年底，两市平均静态市盈率依然保持在60倍以上。截止在3月26日，上证指数在3606.86点位置上，上证综合指数对应的市盈率为43.42倍，市净率为5.77倍；对应深成指13489.09点，市盈率为45.61倍，市净率为7.26倍。即使按照08年业绩在07年业绩基础上增长30%，07年业绩在06年业绩基础上增长70%的前提条件下，08年的动态市盈率也保持在36倍左右的水平。

　　也就是说，按照目前的收益水平，上市公司全部收益都用来给股东分红，收回成本需要超过40年时间，即使按照净资产计算，收回成本也需要6年左右的时间。

　　3、在不考虑道德风险的前提下，一些企业，尤其是私人企业，将有强烈的兑现欲望

　　在不考虑道德因素的前提下，如果一些企业的核心竞争力属于软竞争力，也就是主要是渠道、人员及技术的话，那么股东完全可以将部分股份通过二级市场兑现，然后将整个企业进行重置，那么他们将能够在企业完全重置的同时获得巨大的利润。

　　

　　

　　如果说07年12月、08年2月、3月的大规模解禁股份的可流通是导致股指节节下挫的部分原因，那么解禁市值更大的2009、2010年全年我们将该如何面对？

　　试想一下：在市场外围环境没有变化的前提下，用不到5万亿的资金去承受超过20万亿的市值，将会出现何种境况?那也许是我们所有投资者不想、不敢也不愿意面对的。

　　来源：信达证券

　　编辑：倪鹏翔