通胀和调整 后全流通时代的投资策略

　　上海证券报首席记者 周宏

　　嘉宾：

　　广发基金副总经理兼投资总监朱平

　　南方基金副总经理兼投资总监王宏远

　　光大保德信投资总监袁宏隆

　　博时基金股票投资部总经理陈亮

　　建信基金研究总监王加英

　　整体估值：高还是低？

　　主持人：今年以来，市场出现了连续大跌，最近又出现了反弹的苗头。目前的A股市场的整体估值究竟处于怎样一个状态？

　　朱平：做价值投资的人最需要关注的还是估值水平。中国的市盈率（2008年）在上证指数4000点时相当于20倍，而“金砖四国”像巴西和俄罗斯也就是15倍不到的水平，中国和印度在其中稍微高一点。最近半年多的市场表现只是证明了一点，就是中国还是要遵循全球市场的投资规律。

　　我认为从价值投资角度看，现在的估值水平还是一个比较合适的。如果从这样的角度看，可能越跌越是大家应该增加股票仓位的时候。如果我的分析是成立的话，那么去年下半年那样一个高估值的时代可能已经结束了。当然，这个事情怎么看对中国资本市场长期来说都是一个好事，所以我是很乐观的，而不是很悲观。

　　袁宏隆：我从1988年在其他地区管理第一个基金至今近二十年了。但是，所管理的投资组合像近期那样的便宜程度是很少见的。而且在国内经济增长那么高的，上市公司盈利增长那么高的背景下。现在资本市场有很多的价值洼地，大家可以看一下港股和A股的溢价程度，也许可以给大家一个启示。

　　陈亮：从长期来看，我觉得中国A股市场的投资价值毫无疑问是非常高的。作为全球增长最快的经济体，有中国目前整个经济体盈利能力最强的上市公司。

　　但是短期的压力会大一些，主要体现在几个方面：一方面是估值水平的压力。另一方面是经济增长目前面临的困难很多。如果你是一个长线投资者，现在又进入了一个时间换空间的状态。前提是你等得起，你有一定的风险承受能力，我觉得现在的品种从长期来看还是不错的，但是可能要承受一年，或者稍微再长一些的宏观调控的压力或风险。

　　王宏远：过去市场的均衡点由包括券商、基金、保险公司、中小散户等为代表的二级市场投资者共同博弈得出的。今年情况比较特殊，我理解是以机构、中小投资者为代表的“证券市场存量资本”一方和以大小非减持、上市公司再融资为代表的“产业资本”一方的博弈得出。博弈最终将要得出市场的一个均衡点，这个均衡点在什么地方，事前我们是很难作判断，最终的均衡点就是在某一个价位和估值水平上，产业资本和大小非都不再减持，上市公司也不再愿意在低位再融资的时候。市场正在进行的大幅波动，就是寻找均衡点的过程。

　　王加英：我个人观点是这样，从短期看，实际上并不存在所谓合理的位置。股票是一个基于客观对象的一个主观认识。这里面既有客观事实就是上市公司的业绩，也有人的主观判断，或者说信心或者估值，心理预期，这是混合在一起的。在短期看不清的情况下，我们还是看长期，看中国经济长期发展的趋势是往上还是往下的，然后看这些企业的经营能力在中国经济当中的定位，关注一些长期的东西，关注一些有竞争力的企业。

　　投资策略：攻还是守？

　　主持人：我感觉大家的观点，长期是乐观的，但短期内是分歧的，那么在寻找均衡点的过程中，作为投资总监，你们的基本投资策略是什么？是积极还是谨慎？

　　袁宏隆：国内的股市目前最主要是信心危机，让这个市场的流动性从显性变成了隐性，流动性其实并没有消失。我们看一下上个世纪90年代的美国股市，美国的股市在当时的表现非常好，但当时美国的财政处于赤字状态，他的政府还发行了大量的国债，吸收了很多流动性，但是他仍然通过政策造成流动性的释放，导致了美国1990年代到2000年的大牛市。回到中国来看，去年财政收入高速增长，这方面政府财政不会跟股市竞争流动性。另外，今年的贸易的顺差虽有下降，但是还是正值。而且我觉得2009年来看，公司整体盈利下跌的可能性也不大，我觉得问题不大，有些行业已经出现了很好投资的机会。

　　陈亮：我不知道底部在什么地方？为什么不知道，因为我不知道通货膨胀还会有多高。从通货膨胀这个角度来看，目前我觉得没有特别多的好消息传出来。就算短期一直不涨价，那么现有的因素到目前为止我觉得还没有消失，所以这些因素在没有看清楚之前我觉得很难作出一个很有价值的判断，对于基金公司来说只能是适当地把现金拿出来，然后等待机会。我觉得以静制动可能是现在最好的一个策略。

　　王加英： 我们的策略很简单。今年宏观经济的一个背景就是通货膨胀，通胀其实是经济自我调整的一个机制，经济增长到一定程度之后瓶颈越来越多之后就会发生这种情况，所以经济增长就会慢下来。在这种背景下，我们的投资策略很明显是一个偏防御的。

　　行业选择：消费还是内需？

　　主持人：面临这样的经济环境和市场环境，各位最看好的行业是什么呢？

　　朱平：我觉得有几个条件可以供大家在决定投资组合的时候来考虑。第一个是下半年经济到底会怎么样，是继续恶化、是复苏、还是说是强劲复苏？这些我们现在都不知道，但这三个不同的观点你选择的股票都是不一样的。第二个就是估值的水平， 第三就是大小非减持，就是供给的大小。第四就是公司基本面的情况。

　　具体股票方面，对于第一类周期性股票，这些股票的不确定性最强。当然，如果经济在下半年强劲复苏了，那可能就赚得非常好。

　　第二类是风险比较小一点的，你可能会找一些周期性比较小的，比如消费类的股票，包括服务型的股票。这类股票相对安全。

　　第三类股票就是内需拉动型的，国内主要就是银行股和地产股，再加上一些优势的制造业，这些制造业企业有一些竞争优势，他们现在正在从中国走向全球。类似当年日本的丰田汽车，这种公司可能是属于风险少一点，收益相对高一点的公司。

　　王宏远：我们去年作出了重要的投资决定，就是减持银行地产，增持农业，这个做法主要是作了两个考虑，第一是在后全流通的时代，有我们前期所重视的价值理念从PE、PB估值法，向价值投资的市值法过度。

　　第二个看到了今年宏观面的两个特点：一方面是高通胀引起的宏观经济面的恶化和大小非减持引起了资金面的恶化，作为我们配置中的超额收益板块，就是要对冲这两个因素，农业是抗通胀的。当时就是一种对冲策略，现在看也是起到了回避风险的作用。

　　陈亮：我们的策略比较简单，就是先把现金拿回来。我觉得不局限于哪个行业，因为很多行业最终会跌出价值来。到目前为止，其实很多行业的股票已经跌到了价值投资者可以进场的那个区域了。所以如果时间合适的话这些股票都是我们未来的一个投资对象。

　　袁宏隆：我们的方向还是继续找估值洼地，现在估值洼地很多。如果卖方盈利预测正确的话，金融今年第一季度的盈利增长将是60%。2009的平均市盈率大概是15倍以下。我觉得问题不大。

　　王加英：对于今年的市场投资环境，我们是以下几个思路：第一，我们会考虑高利润率的行业。公司利润率高、成本比较低，受到通胀的打击会比较轻；第二，通过定价转移成本的上升压力的公司，对我们来说也很有吸引力。第三，我们会关注一些市场非常大、但是规模仍然很小的公司，因为这样的公司在整个产业布局中只是一个点，对于整个行业景气的波动，它们能够规避的概率是非常大的。第四，对于大型的行业龙头的公司，我们还是会根据宏观经济的走向和股价对基本面的反映中出现的背离情况进行波段操作。

　　（整理：本报记者 周宏）