高油价下的尴尬 一体化石油公司价值底线在哪

　　高油价下中国的“尴尬”

　　尴尬之一

　　国际油价居高不下，国内进口逐年提高，消费有增无减

　　国际原油价格在众多因素作用下，从2003年的30美元/桶涨至目前的108美元/桶，涨幅将近3倍，但中国针对成品油的定价政策使得国内的成品油价格低于国外。换言之，消费者感觉到的原油价格可能不是我们看到的108美元/桶，而是70-80美元/桶。因此，一个奇怪的现象出现了，作为油气资源相对匮乏的国家，在原油价格不断上涨的过程中，国内的需求增速丝毫没有降低的迹象，这在某种程度上无异于助推国际原油价格继续上涨，陷自身于更加尴尬的地位。

　　如果从需求面寻求油价上涨的理由，那绝对不是来源于发达国家。事实上，欧美许多国家的原油需求增速近几年一直维持较低水平，有些国家甚至为负，而以中国为代表的新兴经济体对原油需求的增量在原油需求总增量中所占比重是比较高的。以中国为例，目前原油表观消费大约700万桶/天，但如果考虑到石化产品近50%的进口依存度，国内潜在的石油消费可能接近1000万桶/天，占世界原油消费的11%，仅次于美国（25%），排在后面的依次为欧盟（18%）和日本（6.5%）。按6.5%的年均需求增长率计算，仅中国未来每年新增的原油需求就达到65万桶/天，欧佩克国家100万-150万桶的剩余产能的确看起来有点紧张。

　　尴尬之二

　　行业垄断下，价格市场化难以实施

　　近几年针对成品油的定价问题，大家谈论最多的可能就是市场化改革，我们认为，在市场经济环境下，商品定价市场化是不可逆转的趋势，但是目前我们国家的成品油定价具备市场化的条件吗？显然答案是否定的。

　　首先我们并不具备一个参与主体多元化的市场。目前国内成品油市场份额的90%被中国石油和中国石化两大集团占据，市场处于高度垄断状态。其次，虽然我国已履行了入世承诺，先后放开了我国成品油的零售和批发市场，但由于终端销售网络已控制在国内主要企业手中，加上国内外倒挂的价格也使得成品油不会有任何进口，因此国内的油源也未实现多元化。最后，虽然我国原油消费需求增速居高不下，但作为国际原油市场的主要买家之一，我们国内缺少一个成熟的原油或成品油期货市场来履行反映国内供需和发现价格的功能。

　　我们认为，在市场参与主体和油源尚未实现多元化之前，市场定价的结果只能是形成垄断价格。因此，解决国内市场的垄断问题是价格市场化的前提，显然这还需要很长的一段路要走。或许，参照原油的定价机制一样，实行被动的国际化接轨是比较合适的一个过渡措施。

　　尴尬之三

　　CPI高企，价格被动接轨也错失良机

　　但是，我们非常遗憾地看到，即便是被动的国际化接轨，我们也失去了机会。随着国际商品价格的大幅走高，全球化的通胀已不可避免。

　　目前，新加坡港口汽油离岸价在6600元/吨，国内的汽油批发价在6000元/吨左右，表面看差距似乎不大，但如果考虑到运费、增值税、消费税等因素，从新加坡进口汽油的到岸价可能比国内批发价高出2000元/吨人民币，而由于我国加工的原油近45%需要进口，运费、税收等因素是必须考虑的。

　　目前国内CPI居高不下，调控任务非常艰巨，如果说1年前价格被动接轨时机还尚可的话，目前显然已经错失了良机。

　　其实，此轮CPI的上涨很难讲与成品油的价格有很大关系，粮食产品价格的直接上涨、房地产价格的传导都是不容忽视的因素，如果仅仅因为成品油市场垄断就一味地牺牲石油企业利益，是否合适？毕竟石油是战略性行业，如果没有充裕的资金去发展壮大，未来国内原油的供给如何保障，国家的能源安全又从何谈起呢。

　　尴尬之四

　　能源价格机制理顺之前，节能降耗缺乏强大的市场推动力，政策推动只能是“杯水车薪”

　　节能降耗是“十一五”规划中提出的发展目标，对于我们这样一个资源匮乏的国家来讲，提出这样的口号的确是高瞻远瞩。但问题的关键是，达到目标的有效途径是什么呢？

　　我们认为，应该依靠以价格为传导机制的市场推动力来完成。试想，在国内所有的能源价格都被政府人为压低的情况下，企业有什么动力来提高技术水平从而降低能耗？个人又有什么动力去购买创新型的节能产品，这样做的成本可能远高于直接消耗廉价的煤、电、油。如果没有强大的市场推动力，政策推动在“节能降耗”方面只能是“杯水车薪”，这会大大影响我国产业结构调整的速度，宏观调控的效果也会因此大打折扣。

　　来源：中国证券报

　　一体化石油公司价值底线在哪？

　　P/E估值理论最大的缺陷在于，当业绩提高或处于牛市中时，公司股价极易被高估；而一旦公司盈利下降或市场情绪恶化，则股价可能陷入万劫不复的深渊。因为此时投资者无法找到合理的市盈率底线，“没有最低，只有更低”似乎是股价走向的唯一选择，但这显然没有考虑到公司既有资产的价值，对于能源、资源类的股票就更易造成低估。

　　在目前市场信心极为脆弱的情况下，寻找一体化能源公司的价值底线似乎是一件非常有意义的事情。

　　伴随着原油价格的持续飙升，在国家针对上游征收特别权益金而严格控制成品油价格上涨的情况下，市场似乎夸大了一体化石油公司的经营成本压力。在业绩预期不断降低的过程中，估值中枢亦不断下调，投资者似乎忽略了中国石油和中国石化毕竟是拥有油气资源的能源企业，在油气价格不断飙升的过程中，公司的油气资产价值难道没有获得提升吗？原油价格飙升，公司油气资产价值提升，虽然炼油可能巨亏，但资产价值不会线性下降到负值，这样从逻辑上分析，公司股价似乎应该有一个综合反映原油价格上涨的底线。那么，这个安全的价值底线在哪里呢？

　　我们按照如下假设对公司的股价底线进行了计算：油气储量按照公司2006年年报中披露的探明已开发储量计算，并以产量估算实际的可开采年限，在有限期间对油气资源现金流进行贴现，从而得到公司油气资源合理估值，贴现率10%；油气板块以外资产按账面净资产计算；计算现金流时考虑石油特别权益金的征收，但因其与原油价格有所挂钩，在得出现金成本时已扣除这部分权益金。

　　我们认为，按照上述方法计算出来的公司股价是相当保守的。首先，仅对公司目前年报中中介机构评估确定的探明已开发储量进行评估，而实际上这一数据随着勘探力度的加大是不断增加的，例如，中国石油目前对外公布的储量数据就不包括新近发现的南堡油气田；其次，根据年产量在有限期限内进行贴现，而实际随着储量的不断增加开采年限是不断提高的；最后，油气开采资产以外的资产均按账面净资产计算，而实际上，考虑通货膨胀因素，即使是最后的清算价格可能也高于这一数值，更不用说中国石化、中国石油的炼油化工资产大多数处于国内领先水平。因此，如此计算得出的结果可以看作是公司股价在目前原油价格预期下的底线。

　　计算结果显示，当未来原油价格预期在90-100美元/桶时，中国石化的价格安全底线为12.2元-13.6元，中国石油的价格安全底线为20-22.4元，中海油的价格安全底线为7.39元-8.54元。以此计算，中国石化的市销率为0.88-0.98，中国石油的市销率为4.6-5.1，中海油的市销率为3.2-3.7。即使考虑到炼油资产价值的大幅缩水，0.88-0.98的市销率应该也处于A股市场最低端了，而中国石油因为具有较多的油气资源，公司的盈利能力较高，所以市销率略高，但4.6-5.1的市销率在能源、资源股中亦不算高。

　　目前，中海油的港股价格高于我们的计算值，而中国石化和中国石油的港股价格远低于我们的计算值，这可能恰恰是市盈率估值在公司业绩预期向上或向下时容易造成股价过度高估或低估的结果。

　　我们认为，目前无论A股，抑或港股，中国石油和中国石化的股价已经过度反映了原油价格上涨对业绩预期的负面影响，市场似乎完全忽视了两公司油气资产价值的提升。

　　随着两大一体化能源公司——中国石油和中国石化股价的持续下跌，我们认为，目前两公司的股价已经进入估值底线区域，建议投资者积极关注。

　　从业务构成来看，三大公司的业绩主要受国际油价、汇率和成品油调价政策的影响。国际原油价格上涨，如果成品油价格不适时上调，中国石油和中国石化的业绩均受到负面影响，但中国石化的负面影响会更大；相反，如果成品油价格上调，则中国石化由于每股拥有更多的炼油产能，受益程度也较大，即中国石化业绩相对原油价格和成品油价格的敏感度更高；中海油是上游油气开采企业，其业绩受益于原油价格的上涨。

　　由于中石油、中海油的采购和销售均在国内完成，因此两者业绩受汇率的影响不大，但中国石化70%的原油从国际市场购买，而终端产品完全销售于国内市场，中国石化业绩大大受益于人民币的升值。换言之，如果2008年人民币相对美元再升值10%的话，基本可以抵消原油采购成本10%的上升。

　　中国石油、中国石化和中海油的主要业务数据和资产情况

　　比较项目中国石化中国石油中海油

　　探明已开发储量（亿桶）31．5129．511．3

　　07油气产量预测（亿桶）3．3811．291．74

　　07炼油量预测（亿桶）11．468．15——

　　加油站数量（座）2889818630——

　　07乙烯产量预测（万吨）645227——

　　近3年销售额增幅％32．933．227．1

　　07销售额预测（亿）116407955916

　　07勘探开采收入占比％3．210．4100

　　07成品油收入占比％59．572——

　　07化工收入占比％19．311．5——

　　探明已开发储量（桶／股）0．03630．07070．0261

　　07油气产量预测（桶／股）0．003900．006170．00402

　　07炼油量预测（桶／股）0．01340．00445——

　　加油站数量（座／股）0．003330．00102——

　　07乙烯产量预测（公斤／股）0．07440．0124——

　　管道长度（米／股）——1．732——

　　Ａ股价格（元）13．821．9

　　Ｈ股价格（港币）7．0210．412．8

　　来源：中国证券报

　　120美元/桶下一个心理关口

　　在众多因素的影响和刺激下，国际原油价格自2003年以来走出了波澜壮阔的一轮牛市行情，目前稳稳站在100美元/桶上方。我们认为，原油价格在未来的半年乃至一年内将继续走高，我们把2008年全年原油均价的预测中枢提高到95美元/桶。

　　首先，从原油供需来看，供给方在市场中的地位愈加强大，完全可以通过调节产量来对冲美国经济下滑导致的需求减少，原油供给偏紧的格局将持续存在。

　　一个非常奇怪的现象是，近30年来标志原油长期供给指标的储采比并未出现明显回落，甚至比上世纪70年代初还略有提高，这要归功于勘探力度的加大；但是，全球剩余产能却在上世纪末和本世纪初急剧下降，相较上世纪70年代初1200万桶/天的剩余产能来看，目前300万桶/天的剩余产能的确看起来令人忧心。如果地缘政治因素导致某产油国产量下降，那么全球原油供应中断可能并非“杞人忧天”。

　　从原油、天然气、煤炭等一次能源的区域分布来看，原油资源储量分布最为集中，欧佩克产油国的储量占比超过60%。但是，这些国家在公布其剩余产能数据方面似乎并不积极，很难说清这些国家还有多少剩余产能可供使用。或许这也是欧佩克国家控制油价的一种手段，利用其卖方的强大市场地位来引导油价朝着利于自己的方向演化。我们不认为这种局面会在短期内终结。

　　其次，虽然今年是美国和俄罗斯大选年，美国政权的政党轮替或许会对美国能源外交政策产生些许影响，但对油价的影响不会立竿见影，而普京钦定的新总统梅德韦杰夫更会将俄罗斯的强势能源外交政策发扬光大，继续对油价的上涨持“放任自流”状态。总而言之，原油价格的大幅下跌或许并非是这些国家希望看到的。

　　第三，在次贷危机影响下，美国经济陷入衰退已成为不争的事实，在此情形下，美国政府有放任美元持续走软的动力，弱势美元下，只有不断推高美元标价，才符合欧佩克及产油国的利益，在供需失衡的市场格局下，天平的重心将向强大的供给方倾斜。美国经济的衰退预期已经促使美联储不断作出降息举措，并且不排除未来进一步降息的可能，经济衰退预期实际上已经体现在了汇率走势上，但是对于成品油这种在欧美国家相对较刚性的消费来讲，消费量的下降可能会较为滞后。因此，我们认为，目前美元汇率走低对原油价格的推升作用，远大于未来消费预期降低对油价的拉低作用，即目前油价对消费需求的敏感性降低，对汇率变化的敏感性提高。

　　最后，国际油价的持续飙升将引发全球通胀，投资基金将会更多地涌入大宗商品期货市场以求对冲，期货市场的存在将更大程度地加剧油价的波动幅度。从技术上分析，进入今年2月份以后，尤其在油价上破100美元/桶的整数心理关口以后，纽约期交所原油期货净多持仓持续增加，且非商业头寸在持仓中的比重不断提高，这意味着在投资资金的主导下，市场做多能量仍在积聚，下一个重要的心理关口在120美元/桶左右。

　　来源：中国证券报

　　中国石油公司潜力更大

　　对于一体化的能源企业来讲，一个无法回避的问题是，在成熟市场上拥有众多的看似具有可比性的公司，因此人们习惯于通过这种横向比较来判定公司的估值是高或是低。

　　我们暂且不论这些公司所处的行业背景有何不同，单就我国人民币资本项下不可自由兑换来看，我国的资本市场与国外成熟的资本市场就不具有完全的可比性，而不同市场环境下，即使同一家公司股票价格也会存在差异，这是“供需决定价格”的经济学理论决定的。

　　再来看行业背景和公司实际情况，我们认为差异也是明显存在的。

　　首先，从油气储量增长前景来看，中国具有更大的可期待空间。毕竟我们国家是在建国以后才实质性地拉开了油气勘探的大幕，这实在难与欧美国家动辄百年以上的勘探史相比。我们知道，油气勘探成果与人们对油气资源的认知程度和认知方法密切相关，它是多学科交叉集成的结果。随着我国勘探理论的不断进步和勘探投入的增加，油气储量增长还有相当长的稳定期，中国石化普光气田和中国石油南堡油田的发现绝非偶然。反观欧美国家，油气储量增长前景似乎就没有那么乐观了，以美国为例，在上世纪六十年代初石油储量达到峰值以后，十年以后，即七十年代初期，其本土石油产量达到峰值，之后一直延续下降之路。

　　其次，从国内的市场需求来看，中国是目前原油消费需求增速最快的市场，并且贡献了世界原油需求增量的近70%，这与欧美地区极低的消费增长，甚至是负增长有很大的不同。就是这样一个高速增长的市场，却处于相对垄断局面，除去近1/3左右的原油用于化工产品生产之外，其余大部分原油用来加工成各种性能的成品油，成品油的销售市场，尤其是零售市场基本是垄断的。高速增长却垄断的市场格局，决定了龙头企业应该具备更大的业绩拓展空间。

　　最后，无论是中国石油还是中国石化，其属性都是国家石油公司（NOC），这与以埃克森-美孚为代表的欧美国际化一体化石油公司（IOC）有着明显的区别。

　　区别一：国家石油公司代表国家利益，从战略角度考虑，国家要绝对控股。以中国为例，对能源等战略性行业国资的控股比例要求不低于51%，那么也就意味着中国石油或中国石化51%的股份基本不具有流动性，理论上讲，如果越多的股份不流通的话，流通在外的股份可以享受越多的溢价。

　　区别二：国家石油公司必须承担一定的社会责任。比如在目前中国CPI高企的情况下，成品油价格受政府管制，国家石油公司就不得不暂时牺牲一部分利润来承担他们应该承担的社会责任。但我们知道，这种情况并不是持续的。而经典的估值理论告诉我们，公司短期业绩的波动对长期估值的影响是非常有限的。换言之，以此时的盈利状况来给公司进行P/E估值，很有可能会出现低估。

　　区别三：在石油供应愈发集中和资源量愈发紧张的情况下，越来越多的国家和政府认识到，石油不仅是商品，更是一种政治筹码，因此近些年来，石油资产国有化的趋势越来越明显，最具代表性的就是俄罗斯。在这样的背景下，以沙特阿拉伯石油公司、中国石油天然气集团公司、俄罗斯天然气股份有限公司、伊朗国家石油公司、委内瑞拉国家石油公司、巴西石油公司和马来西亚国家石油公司为代表的国家石油公司作为石油新七姐妹在石油政治舞台上迅速崛起。相比国际石油公司而言，国家石油公司拥有更多的资源储量，权威咨询报告显示，全球油气资源中仅有19%是对IOC完全开放的，60%则为NOC完全垄断，竞争的天平向NOC倾斜。

　　来源：中国证券报

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　　编辑：倪鹏