加息预期VS资金面 债市将继续震荡

　　中信证券 胡航宇

　　2月CPI环比大幅上升2.6%，导致同比涨幅达8.7%，究其原因主要在于春节和雪灾因素。分项来看，食品价格同比上涨23.3%，仍然是CPI主要推动力量，但非食品价格同比上涨1.6%，增速亦有所加快。

　　我们认为短期内CPI快速增长的态势将难以改变，主要原因在于：（1）雪灾对于农产品的冲击可能在未来数月持续，这将使得包括食用油、蔬菜、肉类在内的农产品通胀在未来数月持续；（2）国际大宗商品价格继续大幅上涨以及国内劳动力成本提升等因素导致供给因素推动的通胀压力将进一步增大。

　　考虑到上半年翘尾因素较高，以及新增因素的影响，预计2008年上半年平均CPI达8%，下半年由于翘尾因素影响减弱CPI可能会下降至5%，整体水平我们判断可能在6%至6.5%。

　　2月份M2增速为17.48%，比1月下降1.46个百分点；人民币贷款新增2434亿元，比1月份显著下降；贷款余额增速为15.73%，比1月下降1.01个百分点。2月份货币信贷增速的下降意味着货币从紧政策逐渐生效。

　　对于央行2008年货币政策走向，我们认为以下两方面将是央行迫切需要解决的：（1）从外汇占款和到期央票的规模和增速来看，目前我国用M2来衡量货币供给很可能低估了货币供给的实际规模，为了更有效控制货币供给的增长，央行应该更大力度地回笼货币，目前央行不温不火的货币回笼方式只会使流动性宽松状况愈演愈烈。我们认为1季度央行将继续上调存款准备金率，年内存款准备金率上调至18%以上的概率较高；（2）从目前来看，通货膨胀有失控的风险，如果今年全年CPI在6.5%，而明年CPI我们预期也将在5%左右，从解决负利率的角度来考虑，不能排除央行今年会继续上调存款利率2到3次的可能性。

　　由于2月份CPI达到8.7%，再加上近期周小川关于“利率仍有上升空间”的讲话，进一步加强了市场的升息预期，投资者担忧央行可能会在3月份加息，因此观望气氛较为浓厚。从二级市场来看，紧缩预期导致债券收益率略有回升。

　　但另一方面，短期内市场资金面却极其宽松，2月贷存比已回落到67.23%，尤其值得关注的是倒推12个月的新增贷款/新增存款的比例已降到62.1%的历史较低水平，如果短期内央行不大幅提高存款准备金率，则资金面的宽裕将对债市构成较强的支撑。

　　我们认为未来一段时间内，债市将保持一种区间震荡的态势。短期债券受加息预期的影响较大，波动性将高于中长期债券。

　　在加息预期增强、债市观望气氛浓厚的背景下，而且考虑年内央行仍有可能继续加息2~3次，因此建议投资者可增大对以1年定存利率为基准的浮息债的配置力度。另一方面，目前3年期央票收益率高于1年期央票50bp，利差处于历史上较高水平（历史上最低利差仅为17bp），再加上今年以来债券基金规模大扩容，考虑到3年期央票的流动性优势以及对于债券基金的免税优势，预计其将获得债券基金的青睐。此外，3年期央票与挂钩于R007的互换相结合，仍将能够为投资者获得超过100bp的套利收益。