股市逐步形成估值新均衡点

　　⊙仇彦英

　　进入2008年度，我国股市出现了较大幅度的调整，市场的悲观气氛弥漫。那么，这种下跌趋势是如何形成的，如何认识接下来股市的投资机会？

　　从股市表象看，中国石油是本次大盘下跌的诱因。在中国石油上市后，笔者就在去年11月份的《中国石油：牛市之殇》一文中，指出本轮牛市也许会因为中国石油而发生根本改变，至少我们看到的指数型牛市渐行渐远，主要原因在于现行的发行体制必然形成较高的发行价格，进而导致二级市场价格偏高。由于二级市场的价格最终取决于公司的基本价值，由此形成价格持续下跌的压力。我们看到，中国石油与当时中国石化的情景惊人相似。虽然中国石油已经从上市初的48元跌至22元，但仍然较H股溢价逾倍。对于A-H股价差，即使有A股市场的不理性定价因素，但更多的原因还是二级市场成本不一致形成的。随着A-H股的同步同价发行上市，人为形成的价差基本消除，如近期的中国中铁、中国铁建。这也提示我们，必须对发行体制作进一步改革，否则红筹股回归对A股有害无益。在资金流动自由度增加的情况下，如QDII、有望推出的港股直通，长久形成的A-H股溢价的状况将持续对A股市场带来上涨压力。

　　为什么去年可以高歌猛进呢？从牛市周期的角度，去年是居民财富向股市大规模转移的时期，表现为基金规模的快速扩张，从而推动价格出现不理性上涨。但今年市场的供求关系将发生根本性变化，表现为大小非的解禁将带来流通市值的快速增加、再融资持续从股市抽血、新股发行压力仍在。但股市的新增资金已大大减缓，甚至已显示为资金向银行体系回流的趋势，如2月份人民币各项存款增加13351亿元，同比多增8045亿元。在新的供求关系下，新的均衡点必然逐步下移，显示为股价重心的回落。

　　本次股市下跌的内因在于从紧货币政策下对于宏观经济的不乐观预期。近期公布的宏观数据显示出GDP增速减缓的迹象，今年1-2月份城镇固定资产投资同比增长24.3%，较去年小幅回落1.5个百分点；2月份顺差大幅回落，当月出口较1月份大幅回落19.2%个百分点；1-2月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长15.4%，较去年回落3.1个百分点，主要行业增速均较去年底出现不同程度回落。那么，我们可以把今年理解为经济的调整年，这也决定了今年股市以结构调整为主线。

　　股市的估值逐步形成新的均衡点。经过大规模上市，我国股市已经成长为大盘蓝筹主导的市场，也可以理解为股市已度过了快速发展期。那么股市的估值水平就需要向下调整，以合理反映总体逐步回落的利润增速。对于去年的股市上涨，除资金大规模涌入外，股价处于高估值的内因在于上市公司利润的高增长。按照2007年上市公司整体业绩增长60%左右看，上证指数在6100点的市盈率就基本处于60倍，符合PEG＝1。按照今年上市公司利润增长30%左右来看，当前沪深整体市盈率处于30倍附近，基本反映了今年利润的增长水平，因此，我们可以认为当前位置具有一定的安全性。如果经济好于预期水平，股市就必然会出现新的上涨行情。当然，如果受经济增速进一步放缓影响，上市公司业绩增速低于预期水平，股价的均衡点还会下移。

　　另外，认识到股市的牛市、熊市周期是由宏观经济、上市公司利润增速决定的，就没有必要期待政府救市。股市的历史证明，政府从来不可能把股市从熊市周期中拉起来，也不可能改变牛市的趋势。相反，救市行为会打乱理性预期，导致对不可预期因素的依赖，从而给投资增加风险。

　　受益于经济增长模式转变下的行业是更好的投资方向。由于今年股市的特征是震荡调整为主，市场的波动性较为剧烈和频繁，意味着投资风险的增加。在具体投资时就需要灵活控制仓位，适当增加操作次数，获取波段收益。在投资方向选择时，要结合我国经济增长模式转变的基本规律，同时把握价格传导下的行业利润的重新分配，高增长仍然是关注的重点行业。

　　(作者系天相投资研究员)