五论通胀无牛市

　　市场估值的中枢是由通货膨胀率的倒数决定的。如果通货膨胀率从5％上升到8.7％，估值中枢就应该相应从20倍动态市盈率下调到11.5倍市盈率。大牛市需要的基本前提就是低通胀，如果通货膨胀率从5％下行到3％，市场就能够接受33倍左右的市盈率。

　　想与我讨论通货膨胀情况下股市估值方法的人一直很多，而最近赞成我的观点的人也越来越多了。

　　从2007年上半年开始，我在《上海证券报》陆续发表了四篇讨论在通货膨胀情况下股市估值方法的文章，每次都收到了许多业内朋友的留言和回函。从各地读者的反馈意见来看，大家很希望我不仅能够提出并论证“通胀无牛市”的观点，还要再进一步明确描述通胀和估值之间的数量关系。这个问题我也确实已经思索了相当长一段时间了，今天就在本栏再说说我的一点看法，也算是对“通胀无牛市”观点的深入讨论吧。

　　在展开论述之前，我先说明，我不同意用净现值法来估值股票。因为用净现值来估值，就如同把股票等同于固定收益品种来定价，这在理论上是说不通的。假设市场上投资人普遍预测全年的通货膨胀率是5％，有人会将其理解为“持有现金1年就有5％的损失”，他们只说对了一半，事物的另外一半则是：投资人预测投资于上游原材料商品一年以后的预期收益为5％。只要投资人建立了稳定的预期，认为物价上涨的幅度将在5％左右，他们就会相应地认为去投资商品期货能够赢得至少5％的收益，前者代表风险，后者代表收益，这两者是统一的。“波动率和利率如同一个女人的上半身和下半身，取决于你关注的是哪个部位”，我最近常常想起华尔街的交易员们这句粗俗却有道理的口头禅。

　　如果投资人相信投资商品原材料能够取得5％的收益，股票的价格就必须下行到20倍市盈率左右才能对投资人产生相当于期货的吸引力。如果通货膨胀率水平达到10％，那么，即便央行仍然保持着4％的存款利率（出现负利率），投资人仍然会相应预期投资于上游原材料商品的年化收益率也将达到10％，此时股票的估值就必须下行到10倍市盈率才能产生所谓的估值吸引力。

　　有朋友曾提醒我说：原材料和股票的风险是不同的，不能相应要求两者保持相同的收益率。我认为，在通货膨胀的趋势已经明朗的情况下，投资大宗原材料商品的风险其实低于投资股票。因为在通货膨胀的条件下，大多数上市公司都不得不苦苦挣扎，一边应付原材料涨价，一边应付同业竞争者。所以，上述分析中对股票收益率的估值的判断方法仍然是偏保守的。

　　对究竟多少倍市盈率才是合理的问题，市场各方已争论很久了，文章也写得够多了。谁说20倍市盈率就一定是合理估值呢？把别国的数据拿过来说事，实在缺乏说服力。其实，市场估值的中枢是由通货膨胀率的倒数决定的。如果通货膨胀率从5％上升到8.7％，估值中枢就应该相应从20倍动态市盈率下调到11.5倍市盈率。因此，我坚信通胀无牛市。

　　需要指出的是，沪深股市在1995年至1996年物价上涨期曾经从1500点跌倒300点附近。2005年，当大中城市房价大涨的时候，沪深股市保持了10倍左右的市盈率。只是由于统计口径问题，才使得房价的上涨没有全部体现在我国消费物价CPI指数中。大牛市需要的基本前提就是低通胀，如果通货膨胀率从5％下行到3％，市场就能够接受33倍左右的市盈率，而这个估值水平恰恰是我国物价指数在2007年下半年翘头之前的沪深300成份股的估值水平。

　　虽然有研究报告说我国上市公司业绩今年仍然将保持增长，但是这种增长的幅度也就在30％左右，即便经过EPS每股业绩的增长调整，沪深股市的估值仍有可能下行到与物价上涨预期相一致的水平上。可以说，对于估值中枢的下移趋势，此前市场普遍预期的业绩增长效应和两税合并效应都是杯水车薪，可以忽略不计的。

　　有人说，由于物价上涨，而储蓄存款利率是负数，所以老百姓的钱没有其他出路，只能去炒股，这将导致股票上涨。这种论述不仅根本错误，而且具有极大的欺骗性和误导性。央行并没有义务对普通居民所遭受的因物价上涨而导致的存款贬值承担任何补偿义务，这也就是为什么我国目前保持着明显的负利率而央行不急于采取行动的原因。保持长期的负利率并不能改变股市估值将随着CPI升高而下移的趋势。

　　为什么在通胀压力下青菜萝卜都在涨而股票却在跌？为什么钢材价格一路上涨而钢铁公司的股价却在下跌？为什么加息对抑制通货膨胀往往是无效的？这些问号成一条主线在我的脑海中串联起来，变得越来越清晰。从2004年10月央行第一次加息开始至今，我始终坚持“加息将推高房价”的观点。今天，无论央行面对物价上涨是否采取措施，或者采取怎样的措施，都不能改变A股估值中枢下降的趋势。我今天坚持“通胀无牛市”的观点一如当年坚持“加息将推高房价”一样自信。因为这两者是基于同样的金融学原理。

　　一段时间以来，我竭尽所能地劝说周围的人们，在物价上涨的时候放弃股票投资，转移到商品期货上去。一开始，大家都对我很反感，现在许多人纷纷向我表达热情洋溢的感谢。这恐怕也是一种普遍的心理学现象吧：人们通常不太相信自己身边的人所说的话，而将媒体报道中时常露脸而从未谋面、不知底细的人视作真正的专家，并对这些人的话深信不疑。我对此当然并不介意，我也从来不敢以什么专家自居。我只是希望大家尽快地奔向小康生活，并且在通往小康的路上，尽可能地少犯错误。