神火股份 毛利率水平保持稳定

　　□上海证券 严浩军

　　2007年，神火股份（000933）实现营业收入84.84亿元，同比增长116.04%；归属于上市公司股东的净利润8.19亿元，较上年同期增长105.33%；每股收益为1.64元。

　　由于国内煤炭市场需求旺盛，公司的煤炭产销量和价格较去年同期都有提高，因而公司煤炭业务收入增长较快，毛利率水平较为稳定。2007年，公司实现煤炭业务收入18.76亿元，较2006年增长24.38%。2007年全年生产煤炭422.59万吨，销售煤炭423.62万吨；2006年全年生产煤炭408.62万吨，销售煤炭410.39万吨。由于煤炭业务成本增幅为24.78%，与收入的增幅基本同步，因而其毛利率水平达到48.03%，仅较去年下降0.17%，预计2008年仍可维持在48%左右的水平。

　　由于公司新合并了神火铝业的会计报表，以及沁澳铝业二期年产七万吨电解铝生产线提前投产，公司电解铝的业务收入和利润大幅增长，毛利率水平略有下降。由于公司致力于煤电铝一体化经营，预计2008年铝产品的毛利率下降幅度较小，可以维持在20%左右的水平。由于沁澳铝业二期的产能将在2008年完全得到体现，因此公司2008年生产铝产品45万吨、销售铝产品45万吨的计划应该可以实现。

　　随着在建矿井的陆续投产，公司煤炭产能仍会稳定增长。公司下属薛湖煤矿和控股82%的兴隆公司泉店煤矿的设计生产能力均为120万吨/年，目前仍然处于基建期，预计2008年4季度可以投入试生产，届时公司煤炭产能将有较大幅度的提高。公司的计划是2008年全年生产煤炭460万吨，销售煤炭460万吨，较2007年有10%左右的增长。

　　公司的三项费用同比都有较大幅度增加，但占营业收入的比例反而有所下降。2007年，由于公司合并神火铝业会计报表，导致管理费用、销售费用同比增加，但是公司的三项费用占比却不增反降，为7.12%，较去年同期的9.74%有不小的降幅，反映出公司较好的管理水平，预计未来2年，公司的期间费用占比可以维持在7%左右。

　　由于政府补助和合并收益，公司营业外收入巨幅增长。2007年，公司的营业外收入为0.26亿元，较去年同期增长3190.97%。其中，在0.12亿元的政府补助中，公司控股子公司沁澳铝业收到沁阳市财政局拨付的中小企业发展专项资金898万元、公司控股子公司新龙公司收到的财政拨入综合治理费100万及公司收到的矿山地质环境治理资金80.84万元，此外，还有126.89万元系子公司沁阳市黄河碳素有限责任公司享受的税收优惠；而0.11亿元的合并收益系子公司沁阳沁澳铝业有限公司非同一控制下合并子公司沁阳市黄河碳素有限责任公司时投资成本低于取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额之间的差额。

　　预计2008—2009年公司EPS分别为2.10元和2.72元，动态PE值分别为27.25倍和20.77倍。国内市场相对估值比较显示，煤炭行业上市公司08年平均市盈率为34.95，目前公司估值水平明显偏低。考虑到公司目前主营业务收入中电解铝的收入占比超过70%，因而我们参考了08年电解铝公司24.76倍的平均市盈率水平。根据公司的生产经营状况和项目进展情况，我们认为公司市盈率可以达到30倍左右，对应的股价为63.00元。