H股估值溢价有合理性

　　□西南证券 周兴政

　　本周三内地A股市场大幅下跌而H股市场却出现不菲涨幅，52只A+H股份的H/A比价均值较前一交易日大幅上升4.39%至0.478。

　　在52只A+H股份之中，中国中铁的H/A比价达到0.921，高居榜首，持续成为较对应A股折价幅度最小的H股。同业股份中国铁建的H股将于本周四在联交所主板挂牌。如果中国铁建最终未能取代中国中铁“折价幅度最小的A+H股份”的地位，则申购中国铁建H股的香港投资者将难以在上市首日在这只股份上获得太多的收益空间。中国铁建的A股收至12.00港元，按照中国中铁的H/A比价，其H股价格应为12.12港元，这意味着H股上市首日只能获得11.70%的涨幅。

　　当然，若本周四中国铁建的A股大幅上涨，则会在相同的比价条件下给其H股留下更多的空间。且对于大多数目前持有中国铁建H股的投资者来说，也不会在其挂牌首日就卖出股份。从H股市场多年来的表现来看，上市初期跌破招股价、随后几年变成大牛股的H股并不少见，富力地产(2777.HK)的H股表现可以为证。还有一种情况是中国铁建的H/A比价不仅超过中国中铁，甚至还出现H股股价高于对应A股的情况。这对于其H股投资者而言，亦较为有利。

　　不过，尽管H股市场已经处于数月来的底部，但目前市场上的主流观点对于H股市场的前景并不十分乐观，偏高的市场估值成为H股市场备遭诟病的主要理由。截至本周二，42只H股指数成分股的加权平均市盈率依然达到25.3倍，而24只香港本地蓝筹股份的加权平均市盈率则仅为12.1倍，前者是后者的两倍以上。

　　H股相比香港本地蓝筹股份的高市盈率并非没有合理性：其一，H股公司具有较好的盈利增长前景，这是H股能够获得高估值的根本性支撑因素。H股公司在未来一年的预期盈利增幅可能将达到香港本地蓝筹股份的两倍左右或以上，这意味着H股和香港本地蓝筹股目前的平均PEG处于相当水平；其二，H股是人民币升值的受惠者，这亦有助于H股较香港本地蓝筹股份出现估值溢价。在人民币汇率不断提升的过程中，以港元标价的H股理应出现自然上涨。而且，相比于同样受惠于人民币升值的香港红筹股而言，H股的估值略为偏低。目前33只红筹股指数成分股的加权平均市盈率达到27.2倍；其三，24只本地蓝筹股份的整体市盈率偏低，相当程度上是受重磅股汇丰控股低市盈率的拖累。最近三年香港股市的牛市行情中，汇丰控股几乎没有获得股价涨幅，目前市盈率不到10倍。扣除这只股份之后，其余23只香港本地蓝筹股份的平均市盈率可达到14倍以上。

　　此外，相比国际股市而言，香港本地蓝筹股正处于被明显低估的状态。在正常情况之下，香港本地蓝筹股份的估值水平和道琼斯指数成分股的估值水平一般是相当的。而从目前数据看，道琼斯指数30只成分股的加权平均市盈率达到17.9倍，较香港本地蓝筹股份溢价近50%之多。