高位CPI背后 紧缩成效初显

　　有迹象表明，宏观调控已初见成效，局面并不像CPI那样触目惊心。加强银行系统的流动性管理，并防止资产价格的爆发性上涨将使得今年的宏观调控有惊无险。2月存款规模和结构的变化，就是个令人高兴的迹象。只要资产价格不暴涨，紧缩货币政策就能发挥效力，部分物价的上涨也就难以加速和传染。

　　⊙傅 勇

　　众多媒体将最新的统计数据不约而同地解读为“外冷内热”，这可能具有一定的误导性。到目前为止，中国经济的对外部门并没有出现明显的拐点，这一点从流动性输入的角度看尤为如此。与此同时，笔者认为，有迹象表明，国内宏观调控已初见成效，局面并不像CPI看上去那样触目惊心。加强银行系统的流动性管理，并防止资产价格的爆发性上涨将使得今年的宏观调控有惊无险。

　　最近的宏观经济数据喜忧参半。令人揪心的消息是，物价上涨的压力大到出乎一部分市场预期。这无疑增加了各界的担忧，去年不少观点还认为，随着生猪生产周期的循环和粮食的持续丰收，主要来自食品部门的物价压力将会减弱。现在来看，这可能过于乐观了。

　　在内热的当口，外贸顺差的下降让不少人松了一口气。据海关统计，2月份中国进口增幅远远大于出口增幅；贸易顺差不及1月份贸易顺差的一半，创下十个月来的最低点，也是第五个月连续下降。

　　不过，就此便判断出现“外冷”可能是个错觉。出口和顺差增速的下降并不反映了外部调整的到来，而只是基数和季节因素。首先，外界广泛预期中国将削减增值税和出口退税，中国出口商因此争相赶在此前出口，这使得去年2月中国出口同比增长52%，这为今年设定了很高的基数。其次，年初的冰雪天气导致大面积供电及交通运输中断，影响了生产和出口。这意味着，2月的顺差数据在很大程度上并不能代表一个趋势。出口在近期或将出现一个反弹。

　　另外，宏观调控部门固然应将出口下降的因素考虑在内，但不应夸大它对宏观经济的效应。在IT泡沫破灭的2001年，中国的出口下降了35％之多，但整体的GDP增长率只降了不到1个百分点。按已有的信息判断，出口对中国经济增长的推动作用今年至多比去年下降一半，但此前的分析表明，这也只是意味着中国经济增长从11.5％的过热区间下降到10％的较为合理的区间。这将有利于中国经济的“软着陆”，而不是把中国经济拖入衰退。

　　所谓外热的最明显的表征是，FDI规模大幅增加。2月份，全国实际使用外资金额69.28亿美元，同比增长38.31%。与此同时，今年1月实际利用外资同比增长了109.8%，远高于去年同期十几个百分点的水平。这意味着，在全球货币政策环境放松，以及中国仍持续向好的情况下，资金可能会进一步流入中国。而FDI中包含相当数量的所谓热钱已是不争的事实。有学者推测，热钱隐藏在FDI项目下是远远比隐藏在贸易顺差项下更重要的渠道。

　　从这个角度，笔者认为，我国宏观经济的内外压力格局并没有变化。与此同时，幸运的是，宏观调控正在日益发挥效力，流动性正在回到银行，并受到紧缩货币政策的控制。一个迹象是，上海市新增人民币各项存款2月创下单月增量历史新高，在结构上，企业和储蓄存款增长均以定期存款增长为主，其中企业定期存款占到新增存款总量的八成，定期居民储蓄存款单月增量也创历史新高。

　　上述存款规模和结构的变化，是个令人高兴的迹象。这固然是月末新股IPO资金解冻回流，春节长假等多种因素的作用，但不能小视多次升息累积效应的释放，以及近期股市、楼市走势低迷的影响。笔者曾经在本栏提出，存量流动性的活跃化是比流动性输入更为重要的因素。从这个角度说，央行在坚持充分对冲输入流动性的同时，采取措施让流动性汇流银行系统，并提升其稳定性，至关重要。

　　延续这一思路，笔者认为短期宏观调控政策可有两个着力点。其一，增加流动性回归银行的吸引力，并加强银行系统的流动性管理。在这一方面，提升银行准备金率、甚至施行差别准备金率都是可供选择的有力政策工具。

　　此外，不对称加息将是今年货币政策的重要工具。去年12月份的不对称加息就是个良好的举措。笔者当时将其称为“中国央行的圣诞礼物”。在去年年内的第六次加息中，存款基准利率上调幅度大于贷款基准利率上调，这有助于进一步缩小银行存贷利差。此外，不对称加息是对存款利率的结构性调整，而个人住房公积金贷款利率保持不变，一年期内存款利率上浮较大、活期存款利率小幅下调的安排固然是为了弥补资金的通胀成本，也出于增加银行资金稳定性的考量，同时也达到了政策呼应的效果。个人住房公积金贷款利率不变则表明，在抑制投资性购房需求的同时，并不打压老百姓正常的购房需求。

　　其二，宏观调控应更加关注资产价格，尤其是房价。只要紧缩的货币政策有利于控制资产价格，就能够限制国际资本的流入。毕竟，国际资本流入后，主要将潜伏在资产部门兴风作浪。另外，资产价格高涨与银行存量流动性活跃化存在显著的因果关系。投资（机）的预期收益远远高于银行利息时，流动性过剩的老虎将势必出笼。这是老百姓在资产间进行选择的必然结果。

　　尽管不少投行调高了对今年通胀率的预期，但笔者认为，只要资产价格不出现暴涨，把钱留在银行越来越有吸引力，紧缩货币政策就能发挥效力，部分物价的上涨也就难以加速和传染。

　　（经济学博士， 财经专栏作者）