巨大套利机会 跨市机构为何视而不见

　　⊙特约撰稿 大力

　　随着2月份CPI涨幅同比可能超过8%的传言在银行间债券市场流传开来，上周1-3年期的央行票据抛压较重。1年期央票二级市场成交收益率始终在4.05％-4.06％水平，3年期的收益率一直在4.56%上下波动。到上周末时，7年期国债二级市场成交利率再度回到4.00%之上。

　　但是截至上周末，基于7天回购利率(Repo)的利率互换报价仍然维持着很低的水平。1年期的Repo的互换利率仅有3.13%的水平，3年期的Repo的互换利率仅3.40%。

　　如果投资者可以利用回购市场进行7天回购滚动融资，并利用融资所得资金买入1年期央票，那么一个跨市场的投资者完全可以利用1年期央票所得的4.05%的利息中的一部分3.13%，通过互换市场去换得7天回购定盘利率，进而为先前的融资行为支付利息。这样，投资者就得到了一个无风险的套利机会，得到92个BP的无风险利差。如果投资者愿意拉长套利的期限，利用回购市场、央票市场和利率互换市场进行3年期央票和3年期利率互换的套利，则存在116个BP的无风险套利机会。

　　为什么在一个已经市场化了的银行间市场，这么大的无风险套利会存在那么长时间？是什么原因导致了投资者对这样的机会视而不见呢？

　　首先，利率互换和现券市场不同，其合约没有本金的交换，未来现金流只涉及每一个结算日浮动利率和固定利率的差额。如果不考虑和其他市场的组合套利，单纯从利率互换市场来看，由于7天回购利率近期一直保持较低的水平，且近期也看不到大幅上扬的可能性，因此固定利率的支付方在每一个结算日总是要向浮动利率方支付利息，一直到合约期末。这也就是所谓的“Carrying Cost”。投资者通过支付浮动利率换取固定利率，相当于用低利率的回购资金养高利率的较长期限债券，属于“Riding on the yield”套利方式。因此，一旦利率互换价格和7天回购利率相距太远，而市场资金面有很宽裕，那么就会有不少的投资者愿意接受固定利率，从而拉低利率互换的价格。

　　其次，跨市场套利的投资者虽然面对着巨大的套利机会，但是这种套利方式必须要有回购市场融资的连续性保证，以及回购价格和互换合约浮动利率基准一致性的保证。但是目前的回购市场深受资本市场IPO的影响，并不能保证投资者在资金最紧张的一定能够融到资金，这将会导致整个套利交易出现资金链的断裂。另一方面，即使是能够保证滚动融入7天回购资金，投资者也不能保证一定能以FR007这样的定盘利率融到资金，这就会导致套利交易的利率风险无法完全规避，这样套利就不再是完全“无风险”的。

　　上述的第一个原因中的投资者行为，会使得利率互换的价格偏离现券市场的收益率曲线。而第二个原因，则使得能够跨市场套利的投资者面对套利机会也会心存顾虑不敢大规模的建仓。这就使得发生偏离的两条收益率曲线，因为缺乏套利者的大规模行动而无法恢复到合理利差水平。

　　利率互换市场和现券市场长时间维持不合理的高利差，本身就说明了国内银行间市场的不完善性。我们相信，随着资金市场流动性的增强、跨市场投资者日益增多、套利资金规模的增大，这种不合理的收益率利差肯定会渐渐缩窄。这一过程之中的机会，值得投资者密切关注。

　　3月7日利率互换市场中间价（％）

　　期限1ｙ2ｙ3ｙ4ｙ5ｙ

　　Ｒｅｐｏ互换3．133．283．403．473．61

　　Ｓｈｉｂｏｒ互换4．644．74．724．774．8