3月或将迎来风格的阶段性转化

　　申银万国研究所安昀陈李

　　我们曾经指出，综合风格轮动、估值、业绩、事件、投资者预期和资金来源等情况来看，3月份迎来阶段性风格转化的概率较大。我们现在依然维持这样的判断：3月开始，银行、保险、钢铁、建材和交通运输等大市值行业有望走出一波反弹的行情；但全年来看，在微观流动性紧张、基金小型化和宏观变数加大的背景下，自下而上和主题投资可能是今年的主流，中、小盘股行情可能贯穿全年。

　　大盘股可能迎来阶段性反弹

　　我们认为：轮动、估值和业绩是风格转化的内在基础；资金来源和性质是背后的推动力量；而一些重要事件则是改变投资者预期的关键因素，是风格转化的催化剂。下面逐一分析：

　　大盘股自“5.30”以来的超额收益已被完全抹平。根据申万风格指数，自11月初我们提示风格转化以来，中、小盘股分别跑赢大盘股达22%和27%；而“5.30”以来，大、中、小盘指数收益持平，大盘股在去年下半年的超额收益已经被全部抹平。

　　中、小盘股相对估值创本轮牛市之最，小盘股短期缺乏吸引力。从我们跟踪的各风格指数相对市场整体的估值来看，中、小盘股的相对估值已经创本轮牛市以来的最高纪录。其中中盘股的估值是市场整体的2.6倍，小盘股估值是市场的2倍。而大盘股的相对估值则创本轮牛市新低，为全市场的0.8倍。而中、小盘股相对大盘股的估值溢价也已经创下历史新高。目前中盘股估值是大盘股的3.2倍，小盘股估值是大盘股的2.5倍。再结合业绩增速看，大盘股和中盘股的PEG相对有吸引力，而小盘股肯定是处于高估状态了。

　　管理层主动缓解流动性困局

　　资金是风格转化背后重要的推动力量。资金性质的不同决定了风格选择偏好和盈利模式的不同。我们曾经把去年四季度之前的市场分成两个阶段：“散户财富效应时代”和“机构财富效应时代”。个人投资者更偏好中小盘、低价和消息股，利用高换手赢利；而机构相对偏好蓝筹和业绩。所以判断下阶段资金性质的变化成为判断风格能否转化的关键。

　　我们认为，由于管理层主动的作为，3-4月机构系的增量资金可能占据主流。管理层在最近恢复了新基金的发行，并且审批速度很快，最近3周之内批准的股票型和混合型基金总数达7只。我们预计，2月底到3月新发的股票基金将达7只，混合型基金2只，再加上8只左右的老基金拆分，如果都按募集上限计算，资金输送的极限为1480亿。

　　这让我们很自然地想起“5.30”之后的情况。2007年的6、7、8三个月，新发的股票基金达16只，同期拆分的为19只，总数达35只，为股市输送机构系资金超过2500亿，这直接导致了“5.30”之后的蓝筹股行情。

　　从开户数我们也能看到这一点。去年6-8月基金发行的高峰期间，基金开户数出现井喷，我们预计未来的一个月，基金开户数可能又会出现大幅上升。

　　年报季报等可能成为触发事件

　　虽然估值和业绩是风格转化的内在基础，资金是背后的推动力量，但是从历史来看，风格转化还需要一些事件性的催化剂。这些事件将影响投资者预期，从而推动风格转化。

　　从我们跟踪的风格转化情况来看，有这样几类事件可能成为催化剂：重要政策调整、重要经济数据公布、业绩报告的集中披露、市场持续调整以及超级大盘股的上市。

　　从3月的情况来看，可能成为催化剂的事件较多：

　　第一，3月开始进入年报披露的高峰期，4月开始进入季报披露高峰。实在的业绩增长可能会使投资者重新认识一些大市值行业的价值，比如银行、保险、地产、交通运输、轿车和化工等。我们看到，年报业绩增速较快、估值又有吸引力的行业大多是些大市值行业，比如银行、保险、地产、交通运输、轿车和化工等。

　　第二，3月中旬召开的两会和公布的一系列经济数据以及之后管理层的解读，可能会使投资者的政策预期明朗化。之前受政策预期不明朗所压制的一些行业，比如银行、钢铁和建材有望迎来反弹。

　　结合风格轮动、估值、业绩、资金性质和事件性催化剂等因素，我们认为3月将迎来风格转化，以银行、保险为首的大市值将迎来阶段性反弹。

　　风格转化：看好银行、保险

　　两会以及3月中旬公布的一系列经济数据可能使得投资者对宏观的预期更加明朗化，而3月份进入年报和季报披露高潮，实在的业绩增长也会使投资者重新认识估值严重错配的蓝筹股的价值。尽管目前还不清楚信贷紧缩的力度，但是即使按照央行认可的13%的信贷增速，2008年银行的利润增速也有38%，依然高于市场整体的32%的利润增速。3月起，逐渐进入银行年报和季报的披露高峰，实在的业绩增长会使投资者重新认识银行股的价值。而受浦发再融资及深发展传言的拖累，银行的估值已经很便宜，除城市商业银行外，整体银行股2008P/E在18-19倍，提供了较安全的买点。