短期融资券年初建仓更有利

　　□兴业银行 赵峰

　　从信用利差分析的结论来看，AA+级别短融的信用利差出现了明显的跳跃；从整体描述来看，季节性规律显示，年初建仓的策略能获取更多的收益。

　　伴随着市场环境的变化，CP的收益率发生了很大的变化，其蕴含的信用利差与流动性利差也有一定起伏。直接通过违约概率与回收率来定价的方法遭遇到较大的困难，一方面短期品种是否适用值得探讨，另外一方面，我们也没有积累相应的违约概率数据，本文试图通过利差变化来分析其流动性利差与信用利差的一些规律。

　　目前我国CP短期评级均为A-1级别，发行时也均披露了长期主体评级，在此选取了07年以来长期主体评级为AAA级、AA+级、AA级、AA-级的1年期CP收益率，1年期无风险利率收益率（以一年期金融债券利率为基准），7天回购定盘利率，以及1年Shibor利率，对CP利差进行分析，其中除定盘利率、Shibor利率来自于外汇交易中心外，其余数据均来自于国债公司。

　　通过与无风险利率的分析，我们发现利差波动的季节性特征明显。整体而言，CP与无风险利率利差呈现较为显著的季节性波动特征，年末年初往往是CP与无风险利率利差较大之时，随后，利差逐渐收窄，至年中时缩窄至最低位置，后又缓慢回升。

　　由于Shibor利率尚不可成交，我们暂且假定Shibor利率与无风险利率的利差仅代表了信用水平的差异，而没有流动性差异，用1年Shibor利率与无风险利率的利差作为信用利差代表，自07年以来，1年Shibor利率与无风险利率利差均值为30个BP，也就是说，信用风险大致在30个BP左右。

　　经简单统计，AAA级CP与无风险利率利差均值在45-50个BP，AA+级CP与无风险利率利差均值在70个BP左右，AA级CP与无风险利率利差均值在75-80个BP左右，AA-级CP与无风险利率利差在90个BP左右。由于CP与无风险利率的利差不仅蕴含流动性利差，而且蕴含一定的信用利差，我们有必要剥离信用利差，来计算流动性利差。

　　假设AAA级信用利差水平与Shibor利率相仿，假定不同信用等级流动性利差是稳定的（可能主要是融资便利性问题导致，短期内企业信用评级均为A-1，长期信用等级才有差距）。从剥离的结果来看，AAA级别蕴含的流动性利差在15-20个BP左右（以20为基准）。

　　再回过头来看信用利差，估算出AA+级、AA级、AA-级的信用利差分别为50个BP、60个BP和70个BP。

　　从信用利差分析的结论来看，AA+级别的信用利差出现了明显的跳跃；从整体描述来看，季节性规律显示，年初建仓的策略能获取更多的收益。上述两个发行是否复核市场实际情况，有待投资机构在收益与信用等级之间进行配置来解答。