僵持当属正常 或多或空下旬将再度确立

　　张大伟 制图⊙中国银行 董德志

　　目前债市处于僵持阶段，市场心态错综复杂，且恰逢“两会”期间，债券市场机构投资者较为关注的宏观调控走向将日渐清晰，这对于利率变化的方向将产生重要影响。笔者认为，虽然2月份通胀率很可能将再创新高，但预计这对于市场心态仅仅是一种短期影响，不会令利率产生大幅度波动。我们试图从如下方面来分析后期债券市场所面临的宏观以及微观情况。

　　物价走势似乎出现了一些微妙变化

　　首先我们关注一下近期的物价走势，特别是食品价格要素的变化。我们基于如下的假设预期：目前的CPI同比增幅由于受到翘尾因素的影响，绝对数的高或低已经相对缺乏参考价值了，而关注环比数据的变化则是后期的焦点所在。

　　从截至2月份的统计局数据来看，以月度时间跨度来衡量，CPI构成中的食品要素价格环比还没有显示出回落的迹象。但是以周为统计期间，考察商务部的全国食用农产品价格指数变化，我们发现近三周以来，食品价格指数正在经历一个高位回落的走势，而这种回落是自2007年5月份以来没有发生过的事情。

　　对于这种回落，有两方面的原因。其一，春节过后，食品价格的自发性回落。这种回落在每年春节过后都会发生，从2007年的情况来看，回落期将持续到5月中旬；其二，前期政府采取的价格管制措施正在发挥效力。从价格指数回落的幅度与速度来看，本次回落的趋势比2007年更甚。究竟哪个因素占据主导地位，我们目前还不得而知，但参考2006年-2007年的经验来看，这种价格的回落应该持续到5月中旬，适当会降低3-5月份CPI过度上涨的压力。

　　通胀预期与加息预期间的关系可能日趋弱化

　　对于中国债券市场而言，通胀预期和加息预期的负面影响力度是不同的，目前市场更为恐惧的是加息预期，而非通货膨胀，这也反映出中国的利率政策与通货膨胀之间的关系是否足够紧密，特别是在目前人民币升值压力不减、中美利差明显倒挂以及利率工具平抑通货膨胀有效性值得商榷的情况下，需要我们重新审视通胀与加息的必然性。

　　假如货币当局治理通胀的手段将主要集中在汇率以及数量型工具上，这将对于目前的债券市场或多或少存在一些正面激励作用，相信伴随3月份的结束，货币工具的选择偏好将会在市场中得以明确。

　　市场预期组合有利于债市

　　从交易角度而言，我们认为超预期因素是主导利率波动的最关键因素，而目前市场角力的焦点集中在通货膨胀与经济增长的矛盾上，我们将市场预期与届时的实际情况做了区分（见附表）。

　　对于上述组合而言，aA、aB、bA组合对市场心态都会产生较大压力；而cB、cC、bC组合则对于债市会产生正面影响力，其余情况则是多空继续对峙的局面。

　　从目前情况来看，市场的预期是：各类机构纷纷上调对于2008年CPI的判断，市场对于后期通胀的预期较高，而很少有机构去讨论经济增长的问题。因此在后期最可能出现的组合是bC、bB或cC状况（这是基于目前市场预期的强弱来判断的），上述任何一种组合对于债券市场而言都是属于正面作用的。

　　对于上述组合的验证需要配合经济数据的公布，特别是CPI、工业增长、消费增长以及外贸增长数据，最为准确的验证依据是综观一季度宏观经济数据。

　　总体而言，我们承认通货膨胀问题，但是我们认为后期货币当局的调控思路以及市场预期可能发生微妙的变化，这对于债券市场难以产生负面压制作用。目前市场的多空对峙是一种正常的观察期，预计从3月下旬开始，多空方向将再度确立，我们坚持在1月份报告中的观点，中长期利率水平有望继续回归到历史中性水准，存在继续下降的空间，而基于对国债以及金融债券利差的判断，我们依然认为国债品种优于金融债券。

　　市场预期与届时实际情况

　　ａ、实际通胀率高于预期Ａ、实际经济增长率高于预期

　　ｂ、实际通胀率符合预期Ｂ、实际经济增长率符合预期

　　ｃ、实际通胀率低于预期Ｃ、实际经济增长率低于预期