东方证券：如何抓住拐点企业的投资机会

　　要点：摇钱树下看摇钱术

　　（1）要投资拐点企业，首先关注的是公司的管理、现金和资本结构。

　　（2）财务比率是公司即将进入困境的先兆，显示公司能否维持流动性等。

　　（3）投资于拐点公司需要耐心，投资者必须愿意等待，直至市场认识到公司状况的持续改善。

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　　由于投资者担心E*trade公司的资产负债状况，其股价在2007年下半年暴跌80%。E*trade从Citadel投资集团得到25.5亿美元的现金注入后，公司股价持续下跌，难道是市场错了吗？

　　芝加哥附近一家财务咨询公司Kaufman Hall的副总裁、CFA AnuSingh表示，E*trade的问题并非市场预料的那么糟糕，而且通过Citadel现金注入，问题轻易得以解决。在Singh看来，E*trade是一个典型的例子，市场对公司困境做出过度反应，导致股价未能反映基本面。

　　纽约市Crystal股票研究机构的CFA DebraFiakas表示，E*trade的经验表明为什么投资于拐点公司是创造强劲投资回报的沃土。她表示，这对小盘股来说尤其如此，因为“小公司通常处于发展阶段，管理层有时做出错误的决策会使公司陷入困境。”

　　把握契机

　　投资于拐点公司时，投资者首先要了解的是公司的是管理层、现金和资本结构。曾经将公司置于困境的管理团队是否得到更换？更换管理团队是必要的，但是投资者需要知道新的管理层是否有良好的历史业绩和领导能力——比如，激励别人的能力，此前在竞争对手公司任职期间学到了效率最高的工作做法——如果具备这些条件，意味着公司有望很快会好转。

　　随之而来的问题是，聘请一个能使公司扭转乾坤的专家是否为上策？史古脱纸业（Scott Paper）案例因为围绕其首席执政官AlDunlap的重重争议至今人们仍然记忆犹新。据企业转机经营顾问、哈佛商学院教授Stuarnt Gilson称：Dunlap因为在ScottPaper任期内大规模裁员而成为众矢之的。但是，当时ScottPaper管理团队已经决定进行裁员，并且发现从外部聘请一个对公司员工尚未有深厚感情的经理进行裁员更容易进行。Gilson认为，Dunlap在Scott的管理是有效的，该公司的股价几乎翻番。

　　芝加哥Crystal资本公司中端市场经理ColinCross表示：“一个优秀的经理能够在健康的环境中经营，但是，救公司于水火之中需要的是不同的技能。”ColinCross刚刚卸任美国企业转机经营协会（TurnaroundManagement Association）主席一职。

　　至于现金，Cross要了解公司在未来3到12个月内能获得多少贷款。毕竟，公司一旦资金枯竭，下一站便是破产法庭了，那么对于目前的股东来说无疑是灭顶之灾。

　　Singh也注重现金——现金流量、库存现金和现金/负债比例。“在保健品行业，每日库存现金量非常大，”他表示。“如果从明天起收入来源被切断，你们能持续经营多久呢？了解你能走多远，以及有多少种选择帮你逃出困境是至关重要的。

　　Singh关注的焦点还有：是否有足够的现金应付那些坚持要求现金偿还的债权人。“如果你的债权人试图通过契约书或者违约条款要求偿还现金，”他问道，“你是否有足够的现金去解除他们的担忧同时保证日常运营资本？”至于资本结构，一个处于困境中的公司可能有多种层级的债务（优先债务、次级债务、无担保债务等），这样，任何一个债权人开始怀疑公司的偿债能力时，再造公司资产负债表就非常困难。Singh和Gilson也都关注公司的资本结构的复杂程度。Gilson表示：“当公司的资本结构一团糟的时候，很难在各利益关系方之间——尤其是在债权人中形成共识。”而Singh则关注债权人和管理层能否就所需要采取的行动达成一致。摇钱术智能财经终端

　　最后，Gilson坚持认为，通常情况下，相对于那些股价主要依靠收入增长的情形，市场对涉及削减成本的企业改组反应更为积极。

　　定量和定性

　　大部分专家是通过研究公司的财务状况寻求转机机会的。财务比率可以帮助公司辨认他们的困境始于何时。AnuSingh表示：“通常在那时候，为使公司能绝路逢生，你已用大部分的现金来针对困境，并且使浑身解数来应对债权人。”他分析杠杆和现金比率就是为了获取这些信息。

　　Fiakas注重的是公司将销售转变成现金流的效率。如果应收账款增速高于销售增速，公司就存在收回账款的问题。库存激增意味着产品在市场上的地位岌岌可危。Fiakas也检索数据库寻找高P/E的公司，因为高P/E可能意味着公司已经扭亏为盈。

　　因为Cross强调资信状况，他关注运营资本组成，衡量公司获得贷款的能力，并且评估公司在贷款人中的声望。高流动比率（流动资产/流动负债）可以帮助公司获得额外的流动性。如果公司应付帐款周转天数比竞争对手的短，那么贷款人可能愿意继续提供贷款，但是，Cross指出：“如果应付账款超出行业一般情况，那么贷款人可能停止发放贷款。”Gilson关注劳动力成本、人均销售额和“销管费用”（SGA）占销售额的比例，因为他想了解成本结构是否太高。但是，他表示：“单独任何一项比率都不能反映整体情况。”每个比率的重要性取决于行业和公司所面临的问题的性质，而且只能在一定的背景下去理解。而且，数据约束分析过程。“数据就像是交通警察，如果你被故事冲昏头脑而加速的话，警察会制止你，”他说道。

　　DebraFiakas对于频繁出现在小公司财务报表中的审计警告“存在担忧”通常不屑一顾，认为这些警告大多不过是陈腐的免责条款，这些条款在公司状况好转后仍会持续很长时间。Singh也同意审计警告通常是基于历史事实的，而没有太大的预测价值。他倾向于进行盈利能力分析（分析公司的客户帐目来决定是否值得投资）。他指出：

　　“表现不佳的公司通常发现他们最重要的两三个客户恰恰是他们最不该做生意的客户。”因为大客户有办法要求公司付出太多，结果往往成为不盈利的洼地。ColinCross关注的是公司是否具有可防御的市场地位——高进入门槛或者是公司提供的某种特殊产品能使它迅速扭转经营状况。他也关注公司是否具有严密的内部控制将公司出现会计违规的可能性降至最低。

　　美国企业转机经营协会颁布的“最佳转机企业奖”获奖企业中一个持续的主题是员工对企业转机经营计划的支持。据Cross称，通常的做法是企业经理坦诚布公、实事求是地同员工进行交流。“这种情况下，员工会承认问题并承担责任，这对于公司扭转经营是至关重要的因素之一。”

　　估值与择时

　　毋庸置疑，对一个没有收益、没有可计算的P/E、并且未来现金流有巨大不确定性的公司进行估值是一种挑战，其答案不止一个。

　　Gilson认为，其中一种方法是看企业价值，扣除负债后我们可以得出公司的股本价值。当PE倍数是负的时候，企业价值/利润的比率可能是正的。对刚起步的公司进行估值采用的是类似的方法。这种情况下，分析师会寻找公司的拐点，在该点上，公司现金流或者息税折旧摊销前收益（EBITDA）由负转正，虽然按照通用会计准则（GAAP）计算公司的收益仍为负值。

　　Gilson，Singh和Cross也关注同行业中的可比公司。他们依据产能（如每座位飞行千米数、员工人数、医院床位）将困境中的公司比做健康的公司，进行折算从而发现问题所在。Cross认为，这种方法可以透露公司恢复正常时盈利能够达到多少。

　　那么投资者如何对处于困境中的公司抄底呢？最好是等等看公司状况是否真的有所好转，这种方法要求投资者在公司执行恢复重建计划时等待几个季度。

　　当然，其风险是持观望态度的投资者可能错过一些股价上涨。

　　一笔投资发生很长时间后可能仍然是“死钱”。Fiakas一直等到市场开始意识到公司开始恢复的时候才进入的。“你必须非常注意历史交易模式，因为股价中包含了一定的情绪。”她说道：“阻力位很难突破。投资者想得到公司状况改善的证据。”可能要经过几个季度的持续改善，投资者信心才能恢复，股价会再次上涨。

　　归根结底，扭转公司经营状况类似于管理企业的其他方面。“你不能在每种情况下都机械地做同样的事情，”Gilson表示。因此，当人们发现投资于已在转机中公司并非一门精确的科学的话，这也是不足为奇的。但是，分析师可以培养一定水平的技能投资于此类公司，或者干脆把这种技能留给顾问们去研究吧。但是，正如E*trade案例所显示，不管是谁做分析，投资于拐点公司几乎都不太可能会立竿见影获得收益。摇钱树下教你摇钱术

　　来源：东方证券

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　　编辑：倪鹏翔