宏观紧缩3月或会适度放松

　　□国金证券 杨帆

　　虽然通胀形势依然严峻，但是年内通胀峰值的通过可能会对管理层高度紧张的神经起到一定的舒缓作用。在未来的两个月内，出口增速将会明显下滑，而通胀的峰值也将过去，同时，货币信贷增速的继续回落将对实体经济形成较大抑制，过度的紧缩不利于应对目前复杂的国际经济金融形势，在“科学把握宏观调控的节奏和力度”和“适时适度微调”原则下，宏观紧缩力度可能在3月下旬适度放松。

　　经济增长过热风险或降低

　　导致本轮经济快速增长的原因是多方面的，内需和外需的同时启动是重要的原因。目前，国内名义消费需求虽然迭创新高，但是实际消费增长仍然处于平稳态势，最终消费率在2006年前基本都是处于下滑中，在财政近两年“减税增支”的大力推动下，我们预计最终消费率可能会在2007年触底回升，但是这种回升如果得不到持续的支持和推动，很可能被物价快速上升和经济下滑再次带下来。因此，我们认为管理层继续支持和培育内需发展的方针不会发生变化。

　　基于上述分析，我们认为目前需要抑制的重点是外需，而目前抑制外需的重要手段是通过改变目前国内低估的资源价格和低估的人民币汇率从而抑制过度膨胀的外需。由于受到目前高CPI的影响，国内的资源价格体系改革暂时搁浅，但是，人民币汇率调整的步伐确实明显加快，1－2月份已经升值超过2％，再考虑到国内高涨的CPI，中国在今年前两月的实际汇率升值幅度可能是历史最高最快的时期，这将给出口带来较大压力；而在国内实际汇率快速上升的同时，世界经济似乎正在滑向“滞胀”和衰退的边缘。

　　对于1月份的出口反弹，经过我们的再度思考，我们对这种反弹的持续持有相当的怀疑。由于同期美元大幅贬值，因此，我国海关所报出的以美元计价的出口总值中存在相当虚涨因素，如果将出口还原欧元或者日元，我们发现对欧盟和日本的出口绝对增速都出现大幅下滑，1月份对欧盟的出口从33％下降到16.7％，而对日本的出口则从13.2％下降到1.4％。而且，换算成出口国货币后，我们也发现中国对这些国家的出口增速基本保持了相同的态势，即从去年下半年后都开始逐步走低，这不同于都用美元计价时所观察到的对欧盟、日本出口基本稳定增长而对美国单边下滑的态势。如果将所有出口商品都换算成人民币，则我们也可以发现出口的反弹力度大为减弱。由于去年8月份后人民币升值速度加快，因此，我们可以看到从那时候起，以美元计价的出口增速同以人民币计价的出口增速的差距开始越来越大，目前这个差值接近9个百分点，按照人民币计价的出口增长1月份只有17.8％，而按照美元计价为26.7％。而换算成人民币后的出口总值的变化更能真实反映外部需求对中国经济的实际推动。从这个角度看，我们认为出口增速下滑对与国内经济的负面影响已经凸显，它对国内经济的实际推动作用要大大低于大众观察到的数据，同时出口对于经济推动的减弱还将随着年内人民币升值的加快而更加明显。

　　通胀峰值3月通过

　　通货膨胀无疑是当前经济中的主要矛盾，07年以来的物价上涨不断地超出了市场和政府的预期，1月份在春节和雪灾的影响下，CPI创出7.1%的新高，但是通胀的洪峰仍旧没有过去，2月份CPI仍将创出新高。

　　CPI将在2月份创出新高主要是因为：首先，春节和雪灾对食品价格的影响巨大。从农业部的数据来看，春节前后该价格指数一度达到了184以上的高位。虽然春节期间（2月3日－2月11日期间）没有统计“菜篮子”价格指数，但是我们观察这期间的肉类、蛋类、水产品和蔬菜价格，发现其平均水平并不低于春节前后的水平。虽然2月份后期雪灾有所减弱，但对农业生产的破坏并非短期内能够恢复。其次，PPI扩散迹象明显，未来可能再次创出新高，并向消费领域传导。最后，受到能源价格上涨、劳动力成本上升等因素的影响，非食品价格的上涨短期内可能难以大幅放缓。

　　我们修正了对CPI的预测，2月份CPI同比增速将在8.5%左右。而在2月份CPI创出新高后，我们预计3月份通胀形势会有所缓解。由于春节、雪灾的影响是一次性的，随着这些冲击的消退，以及同比基数逐渐提高，我们认为3月份CPI将会回落。但从菜篮子价格走势来看，食品供给的改善慢于预期，价格难以快速回落，3月份CPI可能仍会在7％左右。

　　虽然今年的总体通胀形势不容乐观，我们预计全年CPI增速将在5％以上，上半年可能在6％左右，但是，如果CPI从2月份的超过8％的峰值回落到3月份的7％附近仍然会让管理层的紧张情绪有所放松。

　　总体上看，我们认为，在未来的两个月内，出口增速将会明显下滑，而通胀的峰值也将过去，同时，货币信贷增速的继续回落将对实体经济形成较大抑制，过度的紧缩不利于应对目前复杂的国际经济金融形势，在“科学把握宏观调控的节奏和力度”和“适时适度微调”原则下，宏观紧缩力度可能在3月下旬适度放松。对于放松，我们认为管理层可能更多的是会体现在实际操作层面对于相关大型投资项目审批和信贷的放松上。