通胀难抑 重归谨慎

　　□华泰证券 谢志华

　　尽管外需将逐步放缓，但经济增长仍有望维持在较高水平，而通胀压力不减，且有由食品价格向非食品价格扩散的趋势，通胀恶化的风险大于经济放缓的风险，因而货币政策从紧的基调不会改变，近期有加息可能。但由于国内外经济形势的复杂局面，调控节奏和调控力度的灵活性将增强。我们对3月份债市持谨慎观望态度。虽然加息空间有限，债市大幅调整的风险不大，但在通胀形势前景未明时保留一份谨慎是必需的。

　　通胀压力继续加大

　　1月份CPI为7.1%，再创1996年10月以来的新高。虽然春节因素和雪灾是重要原因，但通胀的内在推动力有增无减。从外部环境看，本轮通胀具有全球性，是过去几年来长期低利率的后果，虽然从较长时期来看，美国的次贷危机可能使得需求放缓，进而缓解通胀压力，但美联储目前为挽救经济采取的降息及向金融系统注入流动性等政策无疑加大了短期通胀的风险，石油及农产品期货成为抵御美元贬值和通胀风险的保值工具。油价高企使得生物燃料需求旺盛，而农作物种植面积和单位产量增加有限，且全球性极端气候造成的农作物减产较为普遍，供求失衡导致目前农产品库存呈不断下降趋势，进而推动国际市场农产品期货价格持续上扬。以上因素加大了外部输入型通胀的风险。由于大宗原材料市场的国际化，输入型通胀在PPI上表现得较为明显，近期PPI有加速上行的趋势，1月高达6.1%，创下05年来新高。上游价格的长期上扬超出企业的消化能力，目前向下游的传导已有加快趋势。从国内因素看，劳动力等要素价格的重估是一个长期过程。劳动力价格的上涨有人口年龄结构变化等客观因素，其他要素价格回归合理水平也是调整经济结构、促进经济健康发展的必然要求。因而通胀压力在较长时期内都将存在。值得注意的是，物价的持续上行使得居民通胀预期增强，劳动力成本压力加大，通胀预期自我实现，从而推动物价螺旋式上升的风险加大。我们注意到，长期以来一直很稳定的非食品价格近期有上行趋势，由结构性通胀发展成为全面通胀的可能性增加。

　　基于以上分析，虽然由于翘尾因素，下半年CPI可能回落，但目前通胀仍未得到有效控制，且有进一步发展的趋势，因此CPI回落的时点将推迟。本轮物价上涨一定程度上是对以往要素价格低估的一种合理修正，并非短期波动；目前政府采取了临时价格管制的措施，严格控制水电煤气的调价幅度和节奏，而一旦通胀有所缓和，要素价格改革的进程势必加快，因而CPI回落幅度将小于市场预期。就2月份的情形来看，2月份翘尾因素为4.8%，低于1月份的5.8%，但雪灾和春节的影响更多体现在2月份，因而2月新涨价因素可能较高，预计CPI可能接近8.0%，再创新高。

　　货币政策：从紧基调未变，灵活性增强

　　虽然外部经济放缓可能影响外需，但外需大幅快速下滑的可能性相对较小，而适当降低对外依存度、将资源配置的重心转向内需、乃至经济的适当减速都是符合政策导向的。目前投资和消费增速较快，近期而言，相较经济增长失速的风险，通胀失控的风险无疑更需要关注，因而货币政策从紧基调不能动摇。我们认为，近期仍有加息的必要性，“两会”结束或一季度经济数据公布前后是敏感时点。同时我们也注意到，处于对外部经济放缓和美联储连续降息的考虑，央行对利率工具提出要稳妥应用，因而加息的频率和幅度都应该不会太大，应在1-2次左右。

　　数量工具仍是下阶段央行的重要手段，3月份到期资金量较大，央行在加大公开市场操作力度的同时可能提高存款准备金率。同时，由于信贷的高增，央行可能再度使用定向票据，在回收流动性的同时惩戒信贷超标机构。

　　我们对3月份债市持谨慎观望态度。虽然债券市场基本面已较去年有很大改观，但短期内仍有一些制约因素。资金方面，虽然3月份到期资金量较大，整体资金仍较充裕，但在信贷高增背景下，央行回笼流动性力度势必较大，市场资金面不大可能再现春节前那么宽松的局面。尤为重要的是，通胀势头并没有见顶迹象，反而有扩散风险，通胀回落的时点可能推后，回落的幅度也小于市场预期。由于目前通胀失控的风险大于经济失速的风险，因而货币政策从紧的基调不会改变，近期仍存在加息的可能。

　　07年以来，债券市场已进入一个制度变革时期的历史性阶段。管理层大力发展债券市场的意图日益明显。公司债的发行，SHIBOR利率基准的确立，企业债券发行程序的简化，银行担保的取消，一系列改革措施为未来债市扩容、产品体系完善、信用体系的建立奠定了良好的基础。虽然政策传达到实际操作以至效果体现上，往往还存在一定的时滞，但从较长时期来看，中国债券市场将进入一个高速发展阶段，蕴含大量投资机会。

　　目前股市波动加大，赚钱效应有所减弱，新股申购收益率也有下降趋势，部分风险偏好较低的资金转入债市，债券型基金发行加速更加大了债券需求，收益率较高的交易所分离纯债获得市场资金追捧，2月份涨幅可观。目前6年期有集团担保的分离纯债到期收益率已降至5.8%，与交易所企业债收益率已相当接近。对基金而言，低票息的分离纯债较高票息的企业债有税收优势，但企业债一般有银行担保，且可进行回购。以目前的收益率水平，分离纯债投资价值已不再突出。