3月债市：中性偏空

　　⊙申万研究所 屈庆 张睿 张磊

　　高通胀预期和充裕资金面同时作用于当前的债券市场，两者之争，孰能胜出？

　　我们认为，由于1－2月份国债收益率大幅下跌，后期在通货膨胀压力依然较大的情况下，3月份高通胀对债市的负面效应相对于资金面的利多因素可能会略占上风。我们总体上对债市持中性偏空的看法，国债收益率保持平稳或者小幅上升的概率要大于其继续下降的可能性。2月份CPI超8%的可能性较大，果真如此的话，在2月份CPI数据出台后，央行择机加息的可能性就会大增，这会对3月份债券市场产生负面冲击。

　　有别于大众的认识，我们认为，如果央行再次加息对债市无疑是一个利空，但对收益率的影响不会很明显。首先，随着CPI持续走高，市场对于再次加息已有预期，利空已有消化。其次，再次加息可能延续去年12月份的不对称加息方式，加存款而不加贷款利率的做法，实际上对债券市场的影响较为有限，因为只是提高了银行的资金成本，而目前情况下银行资金成本依然低于债券收益率水平，资金成本的提高仅意味着债券收益率底线的上升，但并不会明显带动债券收益率的提升。如果3月份加息后市场反映过度，收益率大幅提升，对配置型机构来说无疑是比较好的买点。毕竟对下半年CPI的下降、上半年加息周期到顶的预期依然没有变化，债市逐步向好的趋势也没有变化。

　　综合以上分析，我们认为由于宏观面上看，由于雪灾和外围市场的的影响，3月份公布的1－2月份的经济数据将有所回落，经济增速的回落依然对债市利好，成为支撑长债收益率持续下行的一个很重要的原因。但同样是雪灾和春节因素的影响，2月份CPI可能再创新高，在目前以控制通货膨胀为首要目标的情况下，3月份再次加息的可能性增大。但考虑到同时期美国可能继续降息，这将限制中国的加息的空间和加息方式，不对称加息方式对债券收益率的影响并不会很明显。

　　即使不考虑上述基本面因素对债市的影响，当前央票利率的稳定状态也基本限制了短期国债和政策性银行债收益率下行的空间。当前1年期央票和国债的利差接近80bp，短期国债收益率继续下降的空间十分有限。短期政策性银行债收益率与同期限的央票招标利率十分接近，央票利率基本堵死了短期政策性银行债收益率的下降，而中长期和3年期政策性银行债的利差也达到历史最低水平，中长期政策性银行债继续下行的空间也极为有限。