理财周报记者 吴非/文

　　都是奖励，股权激励没有拿一张奖状那么简单。

　　股权激励到底能否提高公司业绩、提升公司股价？仁者见仁，智者见智。不过从本轮行情来看，推出股权激励计划的上市公司股票走势明显强于大盘，确实走出了一波独立的“股权激励”行情。而目前市场上仍存在市场价低于高管行权价的公司，这或许意味着投资机会。

　　股权激励中隐藏的业绩运动

　　西方经济理论表明，股权激励可以有效提高公司业绩。不过，由于市场机制仍不完善，中国的实践却并不能有效证明这一点。但相关研究数据仍表明，股权激励对于上市公司的业绩释放具有显著推动作用，不过，股权激励推出前后上市公司业绩的诡异运动值得再三关注。

　　联合证券2007年一项研究表明，当时推出股权激励的52家上市公司净利润率不断上升，超过了A股整体市场的净利润增长水平。但是这一研究同时表明，相关上市公司的期间费用率并无显著下降，并且要比整体市场高出约1.5个百分点。这意味着，利润的提升很大程度上来源于业绩的释放，而非管理水平的提升。

　　为什么会出现这种情况？这和市场与管理层的对赌有关。以伊利股份为例，2008年的主营业务收入只要比2005年复合增长率不低于15%，高管就可以拿到剩余的股票期权，但由于2006年、2007年公司增长较快，2008年的业绩就是下降5%之内也可以行权。因实施股票期权激励计划，伊利股份准备在2年内摊销股权激励带来的管理费用，公司2007年净利润将出现亏损。而由于财务处理的不同，伊利股份2007年的亏损数额并无定论，市场中有人认为每股亏损0.08元，也有人认为每股亏损0.23元。也就是说，为了压低成本，管理层很可能通过隐藏业绩来打压前期的过大的涨幅，其中之一就是摊销之后大幅提高成本。但是值得注意的是，2年摊销将会减轻上市公司未来数年的业绩压力，并会带来未来的业绩释放。

　　业绩冰火两重天

　　因此，股权激励背景下的上市公司业绩，会出现有趣的“冰火两重天”的状况。

　　从已经公布年报和业绩快报的10多家“股权激励”上市公司来看，超过半数的净利润有望实现100%的增幅，其中包括同方股份、风帆股份、格力电器、泸州老窖、中信证券等，其中中信证券的增幅更是可能会达到5倍。但是值得注意的是，业绩的提升到底有多少来自行业、市场、政策等外部因素，有多少来自管理层的绩效提升，目前尚无翔实的研究。

　　不过，值得注意的是，一些“股权激励”上市公司的业绩出现倒退。士兰微预计2007年年度净利润比上年同期减少80%以上，而这家公司2006年和2005年的业绩也都相当一般。这不排除一些公司为了未来的业绩爆发并配合股权激励而“洗个大澡”。

　　强势股权激励行情

　　联合证券的研究表明，本轮牛市行情中，推出股权激励计划的上市公司股票走势明显强于大盘。风帆股份、中信证券、苏宁电器、同方股份等股票，以及最近刚刚实施股权激励的中国中期、中粮地产等公司都走出了非常漂亮的上升行情。从长期走势看，很多股票涨幅在3倍以上。

　　实际上，市场一直非常关注“股权激励”。查阅股权激励公布之初的短期行情可以发现，包括金螳螂、中化国际、美的电器、同洲电子、中粮地产等在内的上市公司都在消息公布当日涨停，很多股票在消息公布前后确实有较大涨幅。不过，如果大盘下跌惨重的时候，公布股权激励消息未必对股价有提升，最近刚刚公布计划的凤竹纺织、万业企业就是在公布当天跌停。

　　另外，研究表明，采用不同股权激励方式的公司股价走势不同。大股东直接转让限制性股票的上市公司股价走势最好，向高管定向增发股票的公司走势最弱，甚至一度弱于大盘的走势。与此同时，股权激励上市公司中自然人实际控制的股价表现要强于国家或集体控股的，并且明显强于大盘。

　　向高管定向增发股票的公司走势相对较弱的原因主要是，这一过程中会产生数额不等的管理成本，如果高管获得股权的业绩触发条件较低的话，这会对公司业绩带来不良影响，伊利股份、浙大网新、华微电子就是典型。而自然人实际控制公司的股价表现较强的原因是，从自然人处获得股权的条件相对从国家和集体获得更难，这样的激励效果往往会更好。

　　不过，必须注意到，很多“股权激励”公司股票的走势并不如人意。一类是在最近的下跌行情中公布计划的公司，如凤竹纺织、万业企业、华侨城A、金地集团等等；一类是成长性远远低于预期、公司业绩增长不显著的上市公司，凯乐科技、泰豪科技、华微电子、伊利股份都是这样的典型。

　　三种投资思路

　　毫无疑问，通过股权激励将管理层的利益和公司的利益捆绑在一起，这从长远看，绝对是个好事情。那么，应该如何投资股权激励股？总体来看，大概有3种思路。

　　一种思路认为，股权激励到底能产生多大效果并无定论，但这往往能够在短期内激发市场的想象力，所以应该关注那些尚未实施股权激励、并有可能较快实施的上市公司，以分享短期上涨行情。长江证券的一份研究报告通过对股权激励公告前后2个月的股价对比研究发现，公告后的涨幅要弱于公告前2个月就证明了这一观点。而翻阅上市公司的历史公告和新闻资料可以发现，很多家公司都有激励的计划，如深深房、北京城建、金融街、洪都航空等，这样的公司为数不少。

　　另一种思路认为，不同股权激励将对不同上市公司业绩产生的影响不同，要寻找那些推动利润长期高速成长的上市公司，坚持长期价值投资。长江证券的研究报告更关注生物医药、电子、通信、网络和软件等高科技行业的股权激励公司，因为这些行业竞争性更高、对人才的依赖也更强。上述报告认为士兰微、西飞国际、用友软件等公司的成长性差异可能更明显。

　　还有一种思路则认为，高管比一般投资者更了解上市公司，他们往往先知先觉，如果股价跌破高管行权价的话，应该予以关注。而这类公司主要是近2个月内公布方案的上市公司，以2月26日收盘价计算，目前包括华菱管线、凤竹纺织、金地集团、诚志股份、冠城大通、烽火通信等在内的多家上市公司都已经跌破高管行权价。

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