桂浩明：不应寻求政策与市场过度博弈

　　理财周报专栏作者 桂浩明/文

　　最近一直听到这样的说法：管理层暖风频吹，股市利多不断，大盘该止跌上涨了。但是，市场似乎并不认同。譬如说，管理层恢复新股票型基金发行，曾经被认为是向所有投资者发出了明确的“做多”信号，但是当2月底这个信号第三次发出后，股市下跌4.07%。再譬如，管理层表态要严格审核上市公司再融资，这被认为是对恶意圈钱的警告，有很大的利多作用，可当天股市一度创出本轮调整行情的新低。

　　市场走弱自有内在原因

　　中国股市一直是政策市。虽然这几年的情况有所好转，某种程度上市场与政策会保持一定的距离，但由于市场本身不成熟、行政力量的强大以及政策干预程度的深入，因此在本质上，股市根本不可能摆脱政策制约。

　　去年的“5·30”暴跌，直接与印花税的突然调高有关。而后来股市在6100点上方开始下跌，也在很大程度上与当时流行的“窗口指导”有关。大家之所以会把恢复新的股票型基金发行看得很重，究其原因就在于从去年9月份起，新股票型基金发行被暂停，而此举被普遍解读为是有关方面对行情的火爆表达不满。

　　为什么人们明明知道是政策市，却不太把政策信号当回事情呢？客观来说，原因有三：一是大家对政策底线不太清楚，不知道推出某条政策的真正目的；再有是大家心存侥幸，以为可以通过某种方法，将政策调控规避过去；还有就是市场的运行有其惯性，政策的推出就像踩急刹车，未必能够马上让飞驰的汽车瞬间停顿。

　　从这样的视角来分析当前市场，应该看到政策暖风之所以还没有把它吹暖，存在深刻的内在原因。就市场本身来说，最主要的问题在于：一是基于实际状况，大家不都能读懂并且认同政策信号；另一个是市场惯性，即是市场运行趋势并不被轻易地扭转。

　　就政策信号而言，应该说还是很明确的。但是，人们不得不承认，如果要由此来改变大家对整个市场运行趋势的认识，仅仅凭这样的政策信号还是不够。像批准发行新的股票型基金，这本身就是管理层的工作职责，如果说过去因为某些特殊原因，曾经有意识地放慢或者一度停止过批准的话，那么现在予以恢复，不过是回归正常的工作安排。

　　人们虽然可以从暂停到恢复的变化中来揣摩政策风向，但如果一定要说恢复新的股票基金发行就是天大的利多，那么也未免太感性了一点。还有，现在说要严格审核上市公司的再融资，仔细想想，这不就是有关部门本来就必须要履行的职责吗？因此，如果一定要说现在看到了什么政策信号，那么这个信号还是偏于微弱，尚不足让投资者改变对市场运行的总体观点，尚不足让大家形成对未来的稳定预期。换言之，也就是这些政策信号还不具备扭转市场趋势的能力。这就有点像早春二月，人们可以感觉到有春风吹过，但天依然还是很冷。

　　从根本上说，股市的涨跌既要受到包括政策在内的各种外部因素影响，但同时它的内部因素也要起作用。在不同发展阶段以及不同环境下，很难讲一定是哪方面的因素起到绝对的决定性作用。由于来自各方面的原因，市场本身的调整动力较强，显然不是靠已有的政策信号就能够轻易化解。这也就是为什么现在大盘对政策利多显得麻木，没有作出相应的反应，相反仍延续弱势格局的原因所在。

　　政策扶持力度还可以加大

　　必须要指出，现在政策调控的余地还是很大的，管理层还有大量的资源可以使用，从而使得相关政策信号变得更为清晰和强烈。

　　譬如说，最近大家议论比较多的是股票交易的成本。去年5月底调高了印花税之后，投资者在每次交易过程中缴纳的印花税已经和支付的标准交易佣金相等。

　　由于多数券商给予投资者以一定的佣金折扣，事实上印花税已经成为最主要的交易成本。作为一种覆盖面很广的大众税收，这本身就有悖于情理。

　　从印花税这一税种的特殊性来说，双向征收值得商榷。在国家经济运行进入减税期的背景下，过高的印花税并不合时宜。

　　当然，当年调高印花税有其特殊的背景，在某种角度上来说也是必要的，在遏制过度投机方面起到了应有的作用。但是，在这个目的已基本达到之后，仍然维持远高于国际标准的股票交易印花税率，显然是不足取的。

　　现在，应该考虑降低印花税率，或者改双向征收为单边征收。在这方面，政策调控的空间并不小，而如果真的实施了这样的政策，那么对于市场向上发展就会有较大的推动力。

　　其实，调整印花税只是减少股票的交易成本，其本身不会带来增量资金。从目前市场所面临的供求失衡来说，更为重要的应该是扩大对股票的需求，也就是引导资金进入股市。此外，可以进一步加快发展各类机构投资者——“阳光私募”现在已经出现，应该创造条件让其在规范化的条件下长足增长。

　　还有，议论了很久的融资融券问题，也不应该久拖不决。在满足风险控制要求的基础上，有必要早日推出。而QDII投资A股以及将QFII规模从100亿美元扩大到300亿美元等，都是已经表态过要做的事情，只要准备工作充分，就没有理由拖着不予推进。

　　反过来，从股票供应的角度来说，应该在充分考虑市场承受力的前提下，及时予以疏导，适当放缓。现在，让“大非”、“小非”的解禁高潮平稳度过是最重要的，此刻其他扩容安排理应有所节制。对于目前市场最反感的大额再融资行为，可以借助窗口指导，减慢其进程。

　　在经济仍然保持高增长的前提下，股市出现持续低迷，不是正常的现象。人为地刺激股市来摆脱低迷并不可取，采取必要的措施予以扶持，达到维护市场稳定的目的，确有必要。

　　对于很多投资者来说，一旦股市下跌了，就会求救于管理层，希望出台政策“救市”。今年2月份，有人就发出过这样的呼吁：雪灾要救，股灾也要救。当然，这种动辄就寄希望政府救市的想法是幼稚的，但从中可以看出在投资者对后市缺乏稳定预期的情况下，还是需要有关方面发出相应的政策信号来提示方向，引导操作。时下人们所感受到的政策暖风，多少表明了在市场持续调整之后，管理层的某些思考。

　　期待政策与市场共同筑底

　　从已经推出的些许政策措施来看，管理层确实希望市场尽快稳住，构筑出一个底部。如果这一希望得到实现，那么就会形成一个“政策底”。但是从实践来看，一方面现在所出台的政策措施尚不能够为“政策底”的构成提供足够条件，另一方面市场的弱势运行趋势未改，增添了构筑“政策底”的难度。

　　人们习惯把依据市场内部力量而形成的底部称之为“市场底”。由于市场运行存在惯性，往往会走过头。

　　如果真的要在没有任何外界因素影响的条件下构筑“市场底”，可能需要付出极大的时间成本，市值损失也会很大。以中国股市目前的实际状况而言，完全让市场自己来寻找底部不现实。一个比较可取的思路，是让政策与市场来共同筑底。

　　也就是说，一方面要适度加大积极的政策信号，为股市的稳定提供必要的外部条件。另一方面需要市场本身的努力，包括投资者及时调整思路，准确地判断各种信息，拒绝盲目杀跌与过度看空之类极端行为的出现。在这里，关键的一点是要遵循价值规律行事，介入那些确实被低估的股票——毕竟不可能所有的股票都买在最低价位，很多情况下底部的形成具有偶然性，而且是事后才能确认。

　　在股票已经显现投资价值的时候，从中长期投资的思路出发，逐渐开始介入，越跌越买，这是理性投资的基本规则。只要大家都这样做了，那么在政策信号的引导下，股市的底部也就有望得以构筑成功。这即是一个政策底，同时也是一个市场底。这样的底部，应该是可靠的，并且会对市场未来的运行产生深远的影响。

　　以目前沪深股市的具体状况而言，并不具备构筑“政策底”或者“市场底”的全部条件，所以大盘的弱势局面也就没有真正改变。

　　但下跌越多，调整时间越长，政策信号越强烈，那么距离底部的构筑完成也就距离越近。投资者不应该寻求政策与市场的过度博弈，而是要各自努力，达到某种协调，形成对市场的共振效应，从而有效地促使政策与市场共同筑底，让股市重归健康、稳定发展的轨道。