国际资金认为A股依然太贵

　　本报记者 曹元

　　回想起去年10月、11月投资市场上的两位名人巴菲特和罗杰斯有关A股估值过高的言论，许多投资者可能会期望世界上真有“后悔药”。

　　从去年10月16日上证指数创下6124.04点至今，上证指数跌幅已达27.89%。即使这样，当下4300的点位，距离11月罗杰斯站在5000点时放话“A股再跌40%才入市”的目标位还有相当差距。

　　实际上，不止罗杰斯，国际众多投资者认为眼下A股估值水平依然过高。

　　QFII谨慎看淡

　　QFII的A股基金因为深入A股投资，但又因其独特的海外投行背景，它们对A股的言行表现将直接表现出国际投资者对A股的看法。QFII的A股基金1月下跌12.93%，跌幅略大于国内股票型基金。该类基金最近6个月的平均收益率也已逼近盈亏边缘，仅为3.68%。

　　本来1月市场不好，QFII跟跌不足为怪，但对比过去两年QFII的表现可以发现，QFII是擅长在调整中创造佳绩的投资者。2007年6月、10月，QFII的回报率跑赢了A股公募基金，而那两个月A股均遭遇了调整。因此市场有人分析，可能是QFII遭遇赎回造成的。

　　实际上，QFII在1月份确实继续被投资者赎回。“2月初，有三家QFII发布了1月份资产管理报告，净赎回的局面继续延续，其中有只产品赎回量还不小。”理柏中国研究主管周良介绍。

　　去年，QFII遭遇了22亿美元的净赎回。西南证券研究员张刚认为，这表现出国际投资者对中国A股的看淡。理柏最新的数据表明，近期国际投资人继续看淡A股。汇丰QFII称，应保持谨慎的关注。荷银中国A股基金也表示：对短期市场动荡较为谨慎，公司一季度获利可能令人失望。

　　当下上证指数在4200点-4500点间震荡，QFII对这样点位的A股还是有所顾忌。去年2季度，上证指数突破4000点，QFII则出现了减持。2007年第二季度QFII投资股票的市值为329.21亿元人民币，比第一季度的361.33亿元减少了8.89%。

　　国际大行最近的言论亦表达了对A股当下估值水平的顾虑。

　　新年刚过，瑞银集团ETF基金专家Carl T.Delfeld也表示，中国A股ETF基金很可能是今年表现最不好的一类基金，其主要原因是A股2008年动态市盈率仍然过高。

　　2月27日，摩根士丹利亚洲区主席罗奇表示，亚洲部分股市过去虽调整了二至三成，但受美国经济放缓影响，亚洲股市包括A股及H股未来仍有下跌空间。

　　中信证券按照2月28日收盘价和2008年32%的业绩增长预期来计算，今年A股市场的动态市盈率为23.17倍。

　　然而对比国际市场，这样的市盈率依然偏高。以2008年预期盈利计算，目前标普500成分股平均市盈率为14倍，港股依据2008年业绩预测市盈率只有13.98倍，英国、法国、德国等欧洲国家股市的平均市盈率在10倍―15倍之间，同为新兴市场，巴西是15倍，俄罗斯只有11倍。

　　升值的花架子

　　当境外投资者认为A股估值过高时，人民币升值这一长期利好就成了花架子。在这轮A股调整中，一位基金经理曾向记者表达了这样的疑惑：“难道人民币不升值了？十年牛市就这么结束了？”

　　早在2006年牛市伊始，投资者就普遍认可这轮牛市的是两条腿支撑的，其一是中国高速增长的经济；其二是人民币升值引发的流动性过剩。

　　1月29日，人民币兑美元中间价再创纪录新高，最新报1美元兑人民币7.1058元。按照2007年末的数据计算，今年以来人民币累计升值幅度已经超过2.58%。升值幅度已经加快，但A股并未迎来国际流动性的涌来。

　　国际资金通常有两个渠道而来，一是QFII，二是通过贸易暗中流入。QFII仍在遭遇赎回，显然资金不再流入。而最近的贸易数据显示，在人民币升值的利好条件下，进口额环比增速趋缓。

　　中投证券丁俭博士认为，从逻辑上来看，人民币升值会造成人民币资产的升值而吸引国际投资者的资金，去年上半年资金充裕表象上似乎印证了这样的道理。但国际资金向中国内地流入不是仅仅看到了人民币升值。丁俭分析，除了有限的QFII额度，在中国严格外汇管制的国家中，境外资金进场需要冒一定的风险，而人民币升值的幅度远不足以冲抵这样的风险，他们是看重了中国A股及楼市的更大的套利机会。但是，一旦认为A股估值偏高，套利机会消失，这些游资就开始撤场。

　　从另一个角度来说，去年欧元及周边市场货币对美元的升值幅度更大，投资者完全可以通过持有这些无外汇管制国家资产来进行套利，反而没有在中国这种“隐姓埋名”的风险。

　　即使看好人民币资产，国际资金亦可通过投资其他而享受人民币资产升值带来的好处。2月28日收盘价计算，A股对H股的溢价率为63.17%。民族证券分析师张刚反问，既然看好人民币资产，为什么不通过持有H股获利？

　　总而言之，国际游资仍未进场是他们判断当下A股估值过高，不具备套利机会。然而，中国经济快速增长这一条腿还在支撑着A股，当境外资金看到A股调整到中国经济这条腿能够支撑的时候，他们还会入场。