混乱的估值

　　 本报记者 张伟霖

　　 震荡过后，A股估值如何，见底还是继续找底？

　　 如果仅从数据上横向或者纵向的对比分析，整体估值水平已是相对大幅度下降。最新的数据显示，目前A股市盈率平均为23.69倍。对比2007年12月20日测算的35倍，两个月内平均市盈率已经下降了33%。而截至2月27日，52只A+H股的H/A比价均值亦回升至0.495，为最近数月来的新高。A股市场价值中枢进一步向H股靠近已是不争事实。

　　 但如果换个问法，估值是高了还是低了？恐怕没有多少人能够真正说清楚。一个关键的原因在于，美国次按危机、国内经济和政策、市场扩容等等不确定因素的影响变得异常微妙，甚至已使得目前市场的估值体系和标准变得混乱。

　　 估值混乱

　　 A股市场的估值中枢，从股改之后就被投资者迸发的热情不断抬高。在跨越去年9、10月份的贪婪到今年1、2月份的恐惧后，A股市场的估值体系开始越发显得混乱。

　　 目前市场普遍的观点认为，经过大幅下跌之后，估值水平大幅下降，同时上市公司的业绩增速也尚能支撑这一估值水平。但就短期而言，估值中枢虽然相对下降，但投资者要求的风险补偿却在提高，行业估值差异突出，存在结构性风险。

　　 国泰君安分析师翟鹏认为，在热情消退的情况下，“不同类型投资者和监管层的估值尺度也产生严重分歧。极端乐观的投资者可以给一个没有业务、没有业绩和没有诚信的企业高得离谱的估值；极度悲观的投资者则认为根据托宾Q理论，一个企业的估值应该最后等于其重置净资产值；稍微悲观的投资者则看到了‘戴维斯双杀效应’（以低市盈率买入潜力股票，待成长潜力显现后以高市盈率卖出）；稍微乐观的投资者则坚持PEG成长估值”。

　　 由此造成的结果则是，上市不到两个月的中国太保（601601.SH）几近跌破发行价，中国铁建则不得不缩股发行，新股发行开始遇到困难；具有朦胧利好消息的ST类股票却可以出现连续涨停，而仅仅因为其利好的朦胧性、想象力，以及筹码供给的可控性；与此同时，很多优质股的跌幅却要比垃圾股跌幅要大得多。

　　 翟鹏认为，在目前的情况下，市场的结构性差异巨大，信心受到伤害，从原来的“肯定”转化到现在的“否定”，多方面博弈加剧，市场开始出现“理性”的“非理性”投资。

　　 不过，翟鹏也认为，在经过这次的“否定”后，市场运行的制度与规则会更完善，市场各群体会逐渐成熟、妥协和平衡，最终构建“否定之否定”的估值体系。具体到3月份，市场经过较大幅度的调整，多空双方以及市场仲裁者都会开始理性考虑未来估值体系将如何重塑。

　　 估值底部？

　　 从某种角度上说，新基金的重新开闸和“再融资”问题上的表态，说明了是监管层对目前估值区域的认可，估值的压缩空间已有限。

　　 但政策底未必就是市场底。

　　 兴业可转债基金经理杨云表示，市场的每次上涨或下跌幅度，事实上都高于政策调控的预期。从历史经验来看，去年在上证指数运行到3000点到3600点的区间时，市场释放出了巨额成交量，当时的市场按照2008年的业绩估值，市盈率在17倍到18倍之间，由此可以推出，当前的市场底进一步下跌的空间不会太大。

　　 而在2月21日，国泰君安证券研究所进行了一个有趣的实验，以散户心理为逆向指标作为逻辑起点，分析市场底部是否已经到来。

　　 研究员假设的前提是，目前市场估值是合理，或者略有低估。虽然要判断市场的底部是非常难的一件事情，但是从历史上看，在底部区域，股民对市场的看法一定是非常悲观的，而在一个大家都还比较乐观的时候，市场的底部很难见到。

　　 调查的结果显示，指数虽然已经调整了近5个月，调整幅度也接近30％，但散户对未来市场的看法以震荡市为主（超过了40％），明确认为市场是牛市或熊市的比例非常少（仅15％多）。这说明散户的心理却并未到最悲观的时候。

　　 国泰君安在调查报告中指出，尽管现在市场估值已经趋于合理，但由于散户心理并未达到最悲观的时候，因此市场需要进一步的下跌来迫使这些证券市场上反应最慢的人转变想法，等到散户抛了大半的股票，并认为熊市开始的时候，市场大反转的机会或许就真的来了。

　　 印花税变数

　　 “如果说基金开闸和限制再融资是监管层的政策底，那么下调印花税基本上就是监管层的政策极限了。”对于市场上盛传的单边收取印花税的“贺强提案”，某基金投资总监评价说。

　　 按照全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强教授的说法，去年中国A股上市公司分红的总额大约1800多亿元，而投资者缴纳的印花税达2000多亿元，因此造成了大牛市的资本市场仍是负零和交易的尴尬局面，而零和交易的条件下投资者入市只能博取二级市场差价。

　　 贺强认为，中国股市不应该是个零和交易的场所，要使我们的分红额极大地高于被征收的印花税和佣金，这样市场才能有投资价值，投机性的市场才能转化为投资性的市场。

　　 但上述投资总监认为，印花税若下调可以说是一个积极的信号，但从印花税被作为调控工具的历史效果来看，更多的只是中短期的影响，并不能解决根本性问题。在股改启动前的熊市时，监管层数度下调印花税，从1997年最高的5‰最后调至1‰，但收效甚微。而到2007年“5·30”，为抑制股价过快上涨而提高印花税，政策出台后的几日内虽然哀鸿遍野，但仅仅在4个交易日之后，股市就开始全面反弹。

　　 有市场人士更指出，上证指数到2007年10月16日达到历史最高点6124点，仅仅用了不到4个月的时间，而这期间上海市场的成交量低于1000亿元仅有10个交易日左右。显然，股市从6124点下跌到4123点并不是因为印花税太高的原因。

　　 上述投资总监认为，作为机构投资者而言，从投资价值的本质而言，真正的行情启动信号，应该是今年“两会”之后有可能出现宏观调控方面的松绑，例如放宽贷款管制，从而使得上市公司在外部环境不理想的状态下，仍能通过内需的扩张而获得利润的持续增长。