专户理财：基金业竞争模式嬗变

　　 特约撰稿 巴曙松

　　 2007年11月30日，证监会颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》以及《关于实施<基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法>有关问题的通知》两个文件，同时，《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》开始公开征求意见，标志着基金公司为特定客户提供理财服务即专户理财的试点工作即将展开。

　　 国外经验

　　 即将推出的专户理财与公募基金孰优孰劣是投资者较为关心的问题。专户理财与公募基金是风险与收益相对平衡的两种理财工具，假使没有非市场因素的影响，例如基金经理选用、研究资源共享、公平交易等问题，那么专户理财不应该享有相对公募基金的显著超额收益；即使有，也应该是风险溢价的体现。

　　 而在我国现有税收制度下，专户理财与公募基金比反而处在比较不利的位置上，这可能会成为短期内制约专户理财业务发展的一个非常重要的因素。

　　 从国际市场发展情况看，专户理财与共同基金几乎同步发展。资产管理业务最为发达、成熟的美国从上世纪90年代初至2005年末，股票型基金的规模从2390亿美元增长到49370亿美元，增长了20倍，而同期专户理财规模从500亿美元增加到10000亿美元，也增长了20倍。目前美国专户理财总规模大概是共同基金的1/10，是股票型基金的1/5。

　　 究其原因，最重要的一点是专户理财的业绩分成机制让投资者和资产管理人的利益追求一致，从而放大了对于高风险偏好投资者的吸引，也会在客观上放大资产管理人的风险偏好。从实践的角度看，专户理财业务将主要吸引那些对控制权尤为看重、风险承受能力强和对资金流动性要求不高、对费率高度敏感的客户。

　　 长期以来，之所以共同基金基本上很少运用业绩分成等机制，就是促使资产管理人从中长期的角度来把握投资的策略和风险收益状况，避免其过分冒险使基金持有人承担过大的风险。

　　 推动行业变革

　　 随着我国基金业的对外开放，基金管理公司将在境内外两个市场面临与国际同行的激烈竞争，允许基金管理公司开展特定客户资产管理业务，逐步开辟和扩大机构理财市场，既有利于解决资产管理业务结构失衡问题，也有利于提升基金业的综合竞争力，同时能够更好地促进证券市场的稳定和健康发展。

　　 （一）专户理财助推基金行业竞争模式的演变：

　　 （1）零售、机构业务共同发展。在国外成熟市场，大型资产管理机构的机构理财规模占据整体业务的相当比重，与公募基金一样具有成熟的运作模式和监管规范。而我国公募资产管理规模超过3万亿元的基金业主要集中在零售基金市场，其占比超过基金业资产管理规模的90%。

　　 多数基金管理公司只能从事公募基金管理，业务范围单一，机构理财市场仅限于少数基金管理公司参与管理全国社保基金和企业年金。这种市场结构不均衡状况，一方面不能满足大型机构、企业的个性化投资需求，另一方面也不能很好地适应基金管理公司多元化业务发展的要求。

　　 根据专户理财业务的相关规则，基金公司与投资者签订的资产管理协议期限一般在1年以上。这意味着，专户理财资金将具有一定的锁定期，从而为我国证券市场带来相对稳定的资金，改善市场资金面“长短失衡”的格局。

　　 （2）盈利模式更加多元化，基金业实现分化的契机。我国基金公司绝大多数规模依赖于公募基金，而公募基金固定费率的收费方式使得各基金公司只能通过加速发行占领市场份额来盈利。发行份额的盈利模式必然造成发行困难时期基金公司的生存危机。而专户理财业务新的收费模式使得基金公司盈利模式单一的情况发生改变。由于业绩报酬的引入，加上专户理财规模保持稳定，基金的盈利模式将专注于投资业绩。

　　 此外，专户理财业务的推出很可能成为基金业分化的契机。随着市场的发展，未来或将出现一部分基金公司专注做公募基金，而另一部分基金公司则主要从事专户理财服务的情况，基金公司的分工也将进一步细化。

　　 （3）改变同质化竞争格局。《试点办法》明确规定将金融衍生产品纳入投资范围，这为专户理财的产品设计留下空间。专户理财的性质及对投资范围的规定则使基金公司产品设计和投资管理的核心竞争力得以充分体现。具体而言可以参照对冲基金，由大量各种策略的基金构成。

　　 从风险管理的角度来看，以往调整投资组合的风险暴露程度只能通过将投资组合分散到相关性较低的投资品种，或者将债券、股票与现金之间的配置比例进行调整。无论是多品种之间的分散还是多市场之间的分散，规避的都只是非系统风险。只有在投资组合中引入了金融衍生产品，才有了管理系统风险的工具，这样才能真正将投资组合中的风险量化管理。

　　 （二）专户理财推动中国理财市场向需求导向、公平交易与细分格局转变。专户理财对于中国理财市场的影响包括以下三方面：首先，产品导向型向需求导向型转变。其次，加快市场公平交易制度建设的步伐。专户理财的推出也将加快市场公平交易制度建设的步伐，从而推动公平交易环境，以及整个基金业诚信文化的建立。第三，细分市场格局。根据《试点办法》的规定，基金公司专户理财试点的初期，仅限于开展5000万元以上“一对一”单一客户理财服务。而目前进入“老牌”私募基金的门槛大约在100万元，券商集合理财产品的最低资金门槛只有5万元。

　　 此外，新的竞争也会在基金和其他金融类公司之间拉开。之前，保险公司、券商、信托公司已经开展专户理财，但基金的风险控制、运作机制、信息披露更加具有优势，所以基金开展专户理财将引发基金业和其他各类机构对专户理财业务的争夺。

　　 可能面临的问题

　　 国外专户理财市场早已打开，而我国如何开展专户理财业务已经讨论四五年了。证监会虽然早在2004年10月就下发《基金管理公司特定客户证券投资资产管理业务暂行条例（草案）》，相关法规去年初就已经起草好，但相关文件仍然时隔一年方才出台。

　　 尽管大家预期的专户理财的一些问题已经过管理层深思熟虑，提出了应对方案，基金公司也做出了相应安排，但是从成熟市场看，依然值得关注。

　　 （1）利益输送问题。专户理财业务此前一直未推的原因之一，就在于在如何杜绝利益输送方面还面临着市场的质疑。对利益输送的担心既包括操作上的违规输送利益也包括人员配置层面，如让更优秀的投研人员负责专户理财。

　　 成熟市场的一些做法是，允许大型机构投资者发起设立基金公司，根据大资金对长期稳定收益的需求，设立单独的资金专户，对自有资金进行经营管理，这样就与中小投资者资金隔离了，避免大资金掠夺小资金利益的情况。大资金间也就会形成同业公约，避免输送利益行为的发生。

　　 此番《试点办法》与《通知》酝酿时间较长才得以面世，正是因为管理层考虑到了这些风险因素，并积极探讨风险规避的方法。《试点办法》中对专户业务也进行了严格的要求。如要求基金管理公司应当公平地对待所管理的不同资产，建立有效的异常交易日监控制度，对不同的投资组合之间发生的同向交易和反向交易进行监控，并定期向监管部门报告；以及要求专户理财的基金经理要与公募基金经理完全分开，不得相互兼任等。

　　 （2）市场尚需培育，初期市场规模有限。目前很难推测专户理财未来的市场规模有多大，但就目前基金公司已经开展的投资咨询业务来看，不少基金公司的业务规模已经超过100亿元，全行业估计规模近千亿元，这部分是最容易直接转为专户理财的资金。从成熟市场看，美国等专户理财的资金大约是共同基金的1/10，股票型基金的1/5。

　　 （3）对基金公司风险收益管理能力要求更高。此次《试点办法》明确规定将金融衍生产品纳入投资范围，这对于基金公司的风险收益管理能力提出更高的要求。当然，这也为基金公司积极进行产品、策略创新提供了契机。