银行股业绩增长 未见明显负面变量

　　 国金证券 李伟奇

　　 2007年，银行股的投资主题基本是“业绩增长超预期，估值相对安全”。在2008年投资策略报告以及前期推介中，我们沿用了以上的推荐逻辑。但是，这种逻辑遭遇到了挫折：一是宏观调控的力度超出预期；二是低估了金融股供给对市场的压力（大小非解禁以及再融资）。我们将推荐理由更多地放在银行业绩增长的同时，忽略了宏观以及市场环境变化所导致的市场预期变化。

　　 至今，我们仍然维持对银行业基本面的判断，2008年业绩依然将保持快速增长，特别是今年1季度上市银行的业绩增长达到高峰期。从驱动因素看，规模增长稳定、净息差略有扩大以及信贷成本稳定。相对于银行的资产质量，更让我们关注的是银行的负债成本会否大幅度提高，这是能否让我们改变基本面预期的一个重要变量。从目前我们追踪的情况看，我们还没有看到明显的负面变化。

　　 我们认为，2008年银行股的投资机会来自于：一是银行的业绩能够符合或超出预期。基本面因素之所以无法成为推荐银行股的有效理由，是因为宏观调控增加了投资者对银行基本面的担忧，当银行的实际业绩能够符合预期，会减少投资者的部分担忧以及改变预期；二是，也是最为重要的是，宏观调控有放松迹象。市场对银行业的预期改变来自宏观调控，宏观调控的放松将减少市场对上市银行基本面的担忧。在国内经济处于“内忧外患”处境时，我们不排除宏观调控有放松的可能性。

　　 回顾历史，我们认为现在对银行股的投资情绪犹如2004年上半年，同样担心宏观调控引起银行基本面的改变；同样是面临房地产市场调控等。与当时相比，上市银行的盈利能力和抗风险能力均有较大的提高。虽然历史不能简单模拟，但是，目前上市银行的2008年PE不足20倍，2009年PE不足14倍，当银行业依然被定义为“半垄断的成长行业”时，当前的估值水平已经为投资者提供了较好的投资机会。我们维持银行股的“增持”评级，建议投资者买入银行股。

　　 展望1季度银行的业绩，我们依然充满信心。这种信心来自于净息差的扩大；规模的稳定增长、信贷成本的稳定以及税改因素。2008年1季度业绩高增长的有利因素在于：

　　 个人贷款的重新计息增加上市银行盈利。上市银行存贷款重新计息比例不一致将导致2008年存贷差的扩大。重新计息的贷款包括个人贷款以及部分项目贷款，由于各上市银行重新计息的项目贷款比重没有披露，我们无法测算其对银行盈利的影响；我们测算了重新计息的个人贷款对银行业绩的影响，结果显示，重新计息的盈利将增加上市银行2008年盈利预期的4%。

　　 上市银行的贷款利率上浮比例增加而下浮比例减少。由于信贷资源的紧张，从2007年3季度上市银行的贷款上浮比例不断提高。2008年央行对上市银行的新增贷款进行数量控制，信贷资源紧张的局面依然延续，根据我们和上市银行沟通，大部分上市银行上浮了贷款利率。这一趋势在中小型银行更为明显。2007年4季度，股份制银行下浮贷款利率的比例从41.2%降低到35.2%；贷款利率上浮30%的贷款比重从32.7%提高到35.2%；贷款利率上浮30%的贷款比重基本保持不变。我们认为，2008年1季度的贷款利率依然呈上浮趋势。

　　 1月份新增贷款比重提高部分弥补贷款增长下降的损失。按照我们预测的2008年新增贷款额以及1季度35%的发放节奏，我们预计1季度大部分上市银行的贷款增长均有所下降。但是，从1季度的发放节奏看，1月份的新增贷款占全年新增长贷款的数据明显高于2007年，发放贷款节奏的前移有利于上市银行1季度贷款收益率的提高，部分弥补了贷款增长下降的负面影响。

　　 结合估值因素，我们的推荐买入品种为民生银行、招商银行、华夏银行、浦发银行、兴业银行、工商银行和建设银行。

　　 （作者为首届21世纪金牌分析师金融服务行业第一名）