防范风险为主 争取盈利为辅

　　□中证投资 徐辉

　　去年10月中旬开始，沪综指伴随着全球市场进入阶段性调整，股指由最高6124点整整下跌了2001点，最大跌幅达到33.3％。仅就A股而言，推动市场进入调整的因素主要来自三个方面：一是资金。顺差增速放缓和宏调力度加大导致国内资金潮水开始回落，进而使得市场水位也迅速回落；二是盈利预期。去年三季度高涨的盈利预期随着年底的到来而降低，新年后市场对盈利的预期进一步下降；三是股票供应或潜在供应迅速增加。大小非解禁和再融资等增加市场供应的因素成为春节后推动市场调整的重要原因。不过，随着市场点位和估值水平的迅速下移，以上负面因素的边际效应正逐步递减，市场有望迎来阶段性的反弹行情。不过，基于对2008年整体行情的谨慎乐观，我认为投资者还是适宜以防范风险为主、争取盈利为辅的战略。

　　三大调整推力逐步消解

　　盈利预期放缓是推动市场四个月以来下跌的重要因素。去年三季度，整个经济增长达到一个峰值，当时投资者和分析师们对2008年和2009年的上市公司业绩非常看好，但地产业拐点出现以后，周边的次贷危机，国家加大宏观调控力度，整个投资界对以后两年的盈利增长出现大幅下调。原来预期2008年上市公司业绩保持35%-40%的增长，但最近甚至悲观地认为连20%都达不到。

　　整个市场资金水位降低也是市场调整的重要因素。从外贸顺差的增速下降来看，在去年四季度都处于增速放缓，境外热钱流入中国的势头降低，到去年底热钱进入中国市场已经接近于零的状态。而我们这轮牛市行情很重要一个因素就是人民币升值带来的热钱涌入。与此同时，稳健的货币政策向从紧的货币政策转换，央行运用准备金率、发行票据等多种手段加大资金的回收力度。这些因素使得整个社会资金骤然紧缩，直接影响证券市场的资金面状况。与此同时，春节后的再融资和限售股解禁，使得市场潜在供应量迅速增加，对本来资金面就紧张的证券市场，造成了进一步压力。

　　值得注意的是，这三个推动市场下行的主要因素，近期随着股市估值的降低都或多或少地出现了消解的倾向。首先，盈利预期放缓被市场下跌所抵销；其次，热钱流入中国的速度降低并非趋势性的事件，而是一个短期的波动。人民币升值速度在进一步提升，利益的驱动会驱使热钱进一步涌入。最后，招商银行的大规模限售股解禁，并未导致股价的下跌，反而在近期显著走高。它给我们讲述的是，解禁不等于卖出，优质公司解禁成为投资者吸纳的机会。基于这一判断，笔者认为投资者可以逐步加大仓位，投资重点主要是一些经过大幅调整的优势企业，以及可能出现行业向上拐点的优势公司，他们有望在未来几年胜出。

　　地产市场的调整将较漫长

　　近期国内各大城市房价下跌的消息此起彼伏，显示地产市场拐点已经得到确认。而一旦房地产市场出现拐点，那么房地产股票的下跌将会非常惊人。香港地产龙头长江实业在82年、87年、94年、97年2000年的地产业下拐过程中，股价分别下跌82.2％、63.2％、52.5％、71％和66.8％。香港其它地产股跌幅也差不多。在这个过程中，银行往往也会出现幅度稍微小一些的伴跌走势，如汇丰银行在82年也下跌近50％。完成这一下跌过程，一般耗时在12个月左右（如87年、94年、97年调整）；如果是大的地产周期，其耗时要达到36个月，也就是3年（如81年、2000年）。

　　为什么调整往往会在12个月或36个月呢？笔者认为这与地产开放的周期关系密切。12个月左右基本是从拍地到交楼的一个过程。在这个过程中，过于激进的开发商可能因为拍得“地王”而最终变成“债王”，香港老牌地产公司置地就是在1981年到1983年完成了这样一次“华丽”转身，最终失去了香港地产界“大哥大”的地位。