桂浩明：股市的流动性出问题了

　　□申银万国 桂浩明

　　进入2月份以来，沪深股市的成交金额不断走低，有好几天不足千亿元，本周五也仅为1166.2亿元。如果以月度成交量来衡量，2月份的成交量是06年11月份以来的最低水平。考虑到这期间股票大量扩容、流通市值大幅增长的因素，实际上换手率的下降就更多了。这种状况的出现，客观上已经表明，一贯被认为资金供应充裕的股市，现在出现了流动性方面的问题。

　　严格说来，股市流动性出现问题并非最近才显露出来，至少可以追溯到去年9月份。当时市场出现了两大现象，一是受港股直通车即将开通的影响，一部分在市场上最为活跃的资金，开始撤出沪深股市，转而进入香港市场；二是由于大盘新股的高密度发行，一级市场的申购收益大幅提高，使得一部分操作偏谨慎的投资者开始撤离二级市场转入一级市场。当时十分极端的“二八现象”，客观上极大地伤害了普通投资者的操作积极性，而银行专事新股申购的理财产品的大量推出，又为此类资金提供了一个很好的去向，股市成交量的真正下降也就是从这个时候开始的。遗憾的是，当这一状况逐渐表现出来的时候，几乎很少有人关注，大家都为当时股指的不断攀升局面所迷惑，普遍忽视了量价开始背离所带来的风险。

　　给股市流动性造成进一步打击的，还有自9月份开始的暂停新的股票型基金的发行，从某种程度上说，这无异于是对股市进行釜底抽薪。“5·30”之后，由于市场格局的变化，普通投资者直接投资股票的有所减少，但很多投资者选择了购买基金的方法间接投资股票。于是，股票型基金，特别是以面值发行的新的股票型基金，就成为人们追捧的对象，甚至出现了几百亿元的额度一天售罄的盛况，新的股票型基金成为增量资金进入股市的最主要途径。停止这类基金的发行，客观上使得外围资金入市的渠道在很大程度上被收窄，也就直接影响了资金的供应。随着股市的冲高回落，财富效应不再，社会资金从银行向股市搬家的局面被慢慢改变，进入股市二级市场的资金越来越少，相反股市中的资金回流银行的现象则不断出现，最近央行公布的货币政策执行报告，也从一个侧面反映了这一点。如果说股市曾经是众多资金争先恐后要介入的场所的话，那么从去年9月份起，这一状况开始发生变化，直到现在，事实上在流动性上已经出现了不少问题。

　　流动性的问题不仅仅表现在以上所提到的场内外资金流动的变化，更反映在市场供求的急剧扩大上。大盘蓝筹股的密集发行、“大小非”的解禁以及上市公司再融资预案的推出等，形成了一波又一波扩容的高潮，今年2月份，仅限售股的流通就达到了4000亿元以上的规模。众所周知，股票的扩容需要有相应的资金来承接，要维持一个供求平衡的市场环境，在股票供应增加的同时，自然要求资金的供应也能同步增加。如果资金增加有限，赶不上股票的增加，那么就会出现失衡。其在股市上的表现就是大盘的下跌，而反映在资金面上就是流动性紧缩。

　　一段时间以来，人们形成了这样的思维定式：人民币升值、流动性过剩以及经济的快速增长，是导致股市上涨的最主要因素。应该说，这种分析的基础是存在的，但也必须看到这样的事实，即所谓的流动性过剩是一个相对的概念，就股市而言，并不存在绝对意义上的过剩。当人们面对股票的持续下跌而不知所措的时候，首先就应该想到是股市的流动性这一环节出了问题，因为它很容易变化，而且是出现非常巨大的变化。

　　应该说，从今年1月份开始恢复的新股票型基金发行，以及多家基金公司获批开展专户理财，以及上市公司再融资的严格审查等，已经表明了管理层对流动性问题的解决态度，有关方面正在为防止乃至纠正股市流动性不足做出努力，但目前来看，股市重新具有必要的流动性还需要时间，短期内还难以改变市场的弱势局面。

　　沪市本周-0.50%

　　开盘4370.19 收盘4348.54

　　深市本周-2.20%

　　开盘16201.54 收盘15823.88