后套息交易时期反思

　　王宸

　　步入后套息时期

　　2007年全球日元套息交易盛行，并在外汇市场激起巨大波澜，其中8月16日和11月9日两次出现日元暴涨，并大幅打压非美货币，都与套息交易突然大量平仓直接相关，由此可知套息交易力量对外汇市场的冲击有多大。这两次日元暴涨为此后日元兑美元一路上涨奠定了基础，而日本“日元先生”也将2008年日元兑美元的目标价位从100日元调至95日元。2008年日元继续上涨的动力仍然充足，美联储降息、欧元对日元大幅下跌等因素，都进一步为日元提供支撑。

　　实际上，日元显著上涨的这段时期套息交易几乎销声匿迹，甚至其平仓撤退也再未重现2007年的两次“日元风暴”，而是相对平稳，这或与日本政府为避免套息交易风险出台针对措施相关，尤其是美联储、加拿大央行降息之后。另一种套息交易的主要货币瑞郎也大幅上涨，借助于瑞郎进行的套息交易也偃旗息鼓。2008年已经是“后套息交易时期”了。如何更深刻地认识从2004年以来不断弥漫于国际金融市场的套息交易现象呢？后套息交易时期会出现什么样的动向，从中可以怎样更清楚地了解国际金融市场的格局演变？笔者以为，深刻分析套息交易泛滥盛行以及后套息交易时期的动态演变，可以大致勾勒出套息交易与全球流动性过剩以及金融市场格局演变的逻辑关系。

　　套息交易与流动性失衡

　　2007年受美联储降息预期影响，套息交易已经纷纷撤退，两次“日元风暴”只是套息交易大量集中撤退的反映，它不仅使日元在交叉盘中暴涨，而且同时拉动美元对非美货币大幅上涨。换句话说，套息交易影响了全球美元的流动性，其短促的转变直接改变了美元在全球不同区域的分布状态和流动性程度，实际上套息交易稳健撤退和日元兑美元稳步上涨的这个过程，正是套息交易影响美元全球流动性的过程。

　　2007年12月，西方五大央行采取联合行动向市场注入流动性，尤其引人关注的是美联储通过与欧盟央行的货币互换直接向欧洲市场注入美元，瑞士央行、英国央行等也纷纷向市场注入美元，这说明欧洲市场美元流动性是紧缺的；次债危机之后美联储一直未曾停顿地向美国市场注入流动性，这说明美国市场流动性也十分紧张；反观日本我们可以发现，在日本美元是持续下跌的，这就出现了全球不同区域美元流动性失衡的局面。为什么日本并不短缺美元，或者说日本没有出现美元流动性紧张的局面呢？

　　这个问题实际上反映出套息交易的实质属性，也就是说虽然套息交易是通过日元或瑞郎等低息货币进行的，但实际上套息交易必须借助于美元才能实现全球的自由流动。套息交易大量建仓时，大量投资者借入低息日元后实际上需要转换成美元，美元兑日元就不断上涨；而当套息交易大量平仓后，投资者急切需要将手中的美元兑回为日元，日本就出现美元被大量抛售的现象，美元兑日元就不断下跌。这本身既反映了日元国际化的问题，即日元国际流通地位的问题，又反映了套息交易与美元流动性之间的密切联系，套息交易并且导致全球美元流动性失衡，这样似乎是对目前欧美和日本显著的美元流动性差异的合理解释。当然，全球美元流动性失衡绝不可能完全是由套息交易的变化引起的，还有一些其他的复杂因素，但是我们却发现其中套息交易的影响作用是十分显著的。

　　流动性与市场格局

　　全球美元流动性失衡本身是一个很复杂的问题，从套息交易的集中转变中可以发现其中的蛛丝马迹，这至少说明套息交易背后的流动性问题与美元是直接相关的。大致来看，日本政府为维持日元兑美元的波动区间持有巨额的美元储备，数额仅次于中国在1万亿美元的规模上，同时日本还有大量民间美元储备，所以美元对于日本是十分重要的，这种日元美元并行的局面使日本金融市场现象十分独特。为维护日元地位，日本政府还规定本国企业年终结算必须使用日元。为进一步推动日元的国际化进程，日本利率水平也一直较低，换句话说，全球流动性过剩的问题首先在日元上有更直接的反应，日元流动性问题之所以没有负面化，是因为日本所持有的大量美元储备在支撑着。

　　可以设想，如果日元国际化非常成功，或者日元国际流通地位显著大幅度提高的话，日元流向全球将不存在障碍，还会降低美元在日本的流通量，美元在日本金融市场的地位会显著降低，套息交易甚至可以直接由日元实现全球投资，这本身应该是日元国际化的正常途径。但在日本经济泡沫破灭以后，加之欧元的出现，日元理想的国际化进程就被极大地迟滞了，反而欧元一枝独秀甚至要超越美元的国际地位，这就使国际金融市场的格局演变极具戏剧性，演绎了一场日欧相互追赶竞争的好戏。

　　欧元后来居上，是否改变了美元的基础货币地位呢？麦肯锡的黛安娜-法雷尔说“欧洲金融市场的发展很可能已经超过了美国市场”，2006年麦肯锡估计美国市场拥有56.1万亿美元的资产，欧洲拥有约53.2万亿美元的资产，2007年欧洲很可能后来居上超过美国，同时欧元储备的比例不断上升，而且欧洲国家储备多元化在不断减持美元，但是正如纽约卢比尼环球经济研究院布拉德-塞特塞尔指出的那样，“美元在全球储备中的比重略有下降并不是事实的全部。这种下降很可能是因为欧洲中央银行储备资产结构的调整，以及欧元与美元之间汇率的变化”。

　　欧盟央行借助于与美联储的货币互换向市场注入美元流动性，或许更能说明美元的地位问题，而在美国市场是不需要欧元流动性的，全球金融市场的格局实际上都是以美元流动性为前提的，只是依赖于美元的程度处于不断变化调整的过程。

　　全球流动性过剩源于日欧

　　套息交易解释的日元流动性问题其实很简单，日元流动性过剩之所以没有爆发出来或良好受控，与日本政府和民间持有大量美元储备直接相关，或者说美元储备将日元流动性问题转嫁为全球美元流动性的失衡，在美元储备的庇护之下日元流动性过剩才得以掩藏下来。但是，在后套息交易时期，只要具备套息交易这样的时机，日元流动性就必然在冲向全球最能获利的市场。说到底，套息交易始终是依赖于美元流动性庇护的日元流动性问题和国际化过程中的阶段性反应。从这个角度来看，有分析人士认为要提防套息交易对人民币的冲击，也是十分中肯的，只要中国仍然以美元为主要储备，在逐步放开资本管制和国际化的过程中，就始终需要正视日元套息交易的冲击。

　　那么欧元或者说欧洲市场通过储备多元化之后，与美元流动性的关系是什么样的呢？根据数据供应商Thomson Financial的消息，2007年美国市场融资规模占全球总量的接近58%，欧洲、中东和非洲发债规模约占36%，以欧元计价的债券发行规模下滑12.1%，至1.24万亿美元。次债危机对欧洲经济的冲击目前并不明朗，但是对欧洲金融市场特别是债券市场的冲击却十分显著，欧洲市场美元流动性紧张就是最直接的反应。欧盟央行一直忙于回收市场中多余的欧元流动性，这即是欧洲储备多元化减持美元的直接后果。所以欧洲几乎同样存在与日元流动性过剩类似的问题，只是目前这一问题被强势欧元所掩盖了。

　　次债危机特别增强了新兴市场的地位，对欧洲市场和欧元崛起也是最大的掣肘，新兴市场中巴西等与美元关系密切的国家，也在次债危机之后借助于生物能源崭露头角，逐渐走向世界金融市场的前台，而坚持储备多元化大量增加欧元储备的俄罗斯，随后既要面对欧元回归合理价值，又不得不接受石油美元大量流入这样一种事实。非洲市场也在大量吸收美元，全球综合的结果是美元储备绝对额在不断上升，欧元最终需直面流动性问题的严峻关口。

　　因此，本世纪以来全球流动性过剩问题的逻辑脉络，实际上起源于日欧流动性剩余，并以欧洲储备多元化减持美元为导火索，撬动了全球美元流动性的失衡，并以美联储越过美国金融市场，通过央行联合行动直接向本土以外注入流动性为启端，使美元进入全新的全球化时期。