今年债市供给有望大幅增加

　　□兴业银行 吴江

　　07年资金向股市、信贷市场流出的趋势明显，加之紧缩性政策创近年之最，债券市场需求明显受到抑制，融资成本的上升使得债券供给也受到影响。08年市场环境将好于07年，发债主体在07年受到抑制的发行需求也将逐步释放。

　　07年各类主体在银行间市场共发行人民币债券约60000亿元（不考虑未向市场发行的特别国债），较06年增加约13.56％，增幅下降约25％。主要原因是央票发行量仅增加2.4％，其他各主要品种的供给增速均超过20％，其中信用类产品增幅达到35％。

　　央行操作压力非常大

　　影响债券市场供给的最主要因素是央行操作，这里指的央行操作包括央票发行、回购操作、定向央票发行和准备金调整。当前央行操作的主要目的是回笼“双顺差”带来的过剩流动性。自05年以来，央行操作对外汇储备净增额的回笼比例逐年减少，从05年的79％下降到07年的35％，央行的回笼压力逐年加大。并且，07年央行回笼主要靠10次上调准备金，除此之外的央行市场操作是净投放的。08年继续上调准备金的空间已经有限，因此央行回笼压力非常大。

　　08年我国外汇储备的增长较07年可能将较大程度地放缓，预计08年外汇储备增长25%，达到5800亿美元，折合人民币约41000亿，假设仍维持07年35％的回笼比例，则08年央行的净回笼力度约为14400亿元。不考虑08年的新发行且当年到期的央票和正回购规模约为35000亿，也就是说央行需要通过发行央票和上调存款准备金等手段累计回笼49400亿，平均每周950亿，这将是一项非常艰巨的任务。考虑到准备金率上调和定向央票的空间有限，08年央票发行将被寄以厚望，能多发尽量多发，这一点从央行不惜成本，不断抬高央票利率增加其吸引力即可看出。据此，央票利率上行压力必然大于下行。

　　金融债计划发行规模减少

　　07年共发行政策性金融债10931.2亿元，较06年增加了23％。根据政策性银行2008年的发债计划，08年计划发行10170亿元。其中农发行和进出口银行发债规模有小幅增加，但是最大发行主体国开行的发行计划大幅缩减，缩减2100亿，使得总体发行规模下降。各发债主体的发行计划中，中长期债券的占比都有所上升。我们认为主要原因是贷款规模的限制导致贷款长期化，从而要求与之匹配的负债长期化。

　　以近两年的情况看，农发行和进出口行每年的实际发行量与计划发行量通常相符，而国开行会有或增或减的调整。通过对国开行的债券到期和贷款增长的分析，我们认为5800亿元的发行计划与国开行的资产负债情况基本匹配。但是，据悉有关部门已经批准国开行改革整体方案，而市场普遍预测国开债会采用新老划段的方式处理，国开行或许有意趁当前较高的信用等级多发行债券，因此5800亿的发债规模肯定能完成，有可能扩大。

　　国债发行稳定增长

　　07年财政部共发行国债8349亿元，较06年增加近28％。今年年初，财政部公布了全年关键期限国债的发行日期以及一季度的国债发行计划，计划内容与06年非常相似。05年以来，国债发行均保持在20％-30％的增速内稳定增长，趋势比较明显，我们认为，08年我国经济仍将保持平稳快速增长，国债的发行规模也将相应保持25％左右的增速，预测发行规模将在10000亿-10500亿，考虑到到期规模约为4500亿，国债净增供给在5500亿-6000亿。

　　信用产品供给有望大幅上升

　　07年信用类产品共发行6158亿元，较06年增加约35％，增幅在各品种中最大。08年央行将严控贷款规模，企业的融资需求将部分转移到债券市场，并且各种债券市场的新兴品种，例如公司债、资产支持证券、次级债券等都有望在08年得到大力发展，信用类产品发行需求将较07年大幅增加。