大唐发电 核电项目影响短期盈利

　　□京华山一

　　广东核电集团、福建煤炭工业集团及大唐发电(0991.HK)正合资在福建省兴建宁德核电厂。该项目的总装机容量预计可达4000兆瓦，首座反应堆按计划将在2012年底前投入商业运营。根据我们的推测及分析，相信大唐参与此项目对其长远发展有利。不过，倘若该发展计划真正落实，公司将面对融资成本可能趋升及随之而来的摊薄效应等问题，并在短期内对其每股盈利构成显著负面影响。我们的关注重点在于短期影响方面，因而将其评级从“买入”调降至“观望”，并将目标价从7港元调低至5.7港元。

　　耗资512亿元人民币的福建宁德核电厂已于近期开始动工。该项目首期将建设四座产能各1000兆瓦的核电反应堆，首座反应堆将于2012年底前投入商业运营。这四座反应堆在落成后的年发电产能可达300亿千瓦时。该项目由广东核电集团、福建煤炭工业集团及大唐共同出资兴建。由于三方均没有透露各自在该项目中所占的投资比重，我们将根据推测及假设对大唐所受的影响进行分析。

　　广东核电集团及福建煤炭工业集团是国有企业，两者的现金流都非常充裕；而大唐则是在港上市的内地五大独立电厂之一，负债比率高达152%。因此，我们相信大唐在该项目投资中占主导比重的可能性不大。基于这种推测，我们预计大唐的投资比重最多为15%(介于10%至15%，相当于51.2亿至76.8亿元人民币)。想要为如此庞大的投资进行融资，大唐需要采取发行新股或银行贷款的方式。不过，不论公司采取哪种融资方式，都会对其每股盈利构成负面影响。

　　我们试图从下述三种情景进行分析：第一，完全通过银行贷款进行融资；第二，通过发行新股进行融资(76.8亿元人民币)。若发行A股，按13.6、11.2及8.0元人民币的发行价计算，总股数将分别增加5.662亿(4.9%)、6.875亿(5.9%)及9.625亿(8.3%)。另一方面，倘若发行H股，则总股数将分别增加17.286亿(14.9%)、19.25亿(16.6%)及22.289亿(19.3%)，发行价预计为4.9、4.4及3.8港元；第三，银行贷款及发行新股各占所需融资额的50%即38.4亿元。

　　在对上述三种情景进行分析后，我们得出以下结论：首先，由于财务成本加重及摊薄效应，银行贷款或发行A股的方式均将导致大唐08至09年度每股盈利下降。其次，在内地发行A股将较在香港发行H股更为有利，原因是基于最差的假设，发行A股仅将导致公司每股盈利下跌7.6%，而即使基于最优的假设，发行H股亦将导致公司每股盈利下跌12.9%。最后，倘若管理层决定同时采取银行贷款及发行新股这两种方式，则我们认为发行A股对公司更为有利。从第三种情况可见，倘若大唐通过发行H股对其投资的50%进行融资，则即使基于最佳假设(贷款利率3%及发行价4.9港元)，公司每股盈利亦将下跌至少9.7%。另一方面，倘若大唐发行A股为同等规模的投资进行融资，则即使基于最差假设(贷款利率5%及发行价8.0元)，则公司每股盈利仅下跌最多8.5%。

　　无论是大唐采取银行贷款还是在内地或香港发行新股的方式进行项目融资，公司08至09年度盈利都不可避免地出现下跌。同时，因暴雪损坏的电网及煤炭供应短缺，亦将拖低公司08年度利用小时及其盈利。此外，由于内地通胀率在今年1月进一步攀升至7.1%的11年新高，电价上调的进程或将进一步押后。因此，我们将该股的评级从“买入”调降至“观望”，并将目标价调低至5.70港元。