五粮液（000858） 中长期估值潜力大

　　□申万研究所王晓亮

　　五粮液（000858）周四公布了2007年年报，去年共销售五粮液系列酒9.78万吨，同比下降48.44%，实现主营收入73.29亿元，同比减少0.93%，净利润14.73亿元，同比增加25.83%，每股收益0.387元，低于市场普遍预期的0.40-0.44元，不分配不转增。公司董事会公告将在3年内逐步将集团酒类资产注入上市公司中。

　　点评：面对低档产品过多过杂的局面，去年公司下定决心进行产品结构整合，大幅压缩了低价位酒的销量，主攻中高档酒，最终实现了高档与中低档酒销售收入占比超过2：1的跃升，不过当年五粮液系列酒的整体销售也由此下滑，导致营业收入下降。随着未来高档酒销售毛利率的提升，公司将逐渐消化低档酒销售锐减的负面影响。同时，我们认为，由于公司股权激励还没有完成，在近几季度的业绩报表上，公司进行了一定的盈余管理，利润有所保留。

　　公司成长的因素并没有改变，预计未来六个月内52度五粮液将再次提价30元至448元，产品持续提升有利于业绩提升；2008年第二季度公司很可能推出股权激励计划，股权激励有助于理顺经营管理者的利益关系，未来集团的酒类相关资产注入及关联交易也将得到解决。公司董事会公告中已表示，三年内将逐渐完成优质资产注入，这不仅可以完善产业链、拓展估值空间，原先漏出的业绩也会回流。

　　从走势来看，该股此波中级调整力度不小，去年10月中旬和今年1月中旬两次冲高基本确认了49元一线为中期头部，但两次探底也明确了34元一线的支撑。就未来明确的资产注入前景、股权激励预期而言，该股大幅下跌的空间已相当有限。即使不考虑酒类相关资产注入及进出口公司股权收购，预计未来三年公司每股收益也将达到0.59元、0.77元和0.99元，分别同比增长52%、31%和29%。考虑资产注入后2009年每股收益预计约为1元，根据酒类消费类公司平均50倍的合理市盈率定位，公司12个月的目标价可达50元，故目前已不宜过度杀跌，消化2007年报增长不利和未分配的利淡后，该股中长期可以作底仓投资。