反复震荡中逐步探明阶段底部

　　□北京首放 杨柳

　　周三大盘出现较大力度反弹，但成交量有一定萎缩，反映出投资者的犹豫心态。我们认为，持续暴跌后的市场人气需要较长时间进行修复，但市场已初步具备了形成底部的条件，后市有望在反复震荡中逐步探明阶段性底部。

　　目前，政策面取向已经明显偏向防止大盘继续非理性下跌，前期中国证监会连续批准多只新基金发行，本周一又针对市场关注的再融资问题表态。周三各大媒体报道，温家宝总理在会见美国国务卿赖斯时表示，中国愿与美国一起努力维护金融市场稳定。对主流机构来说，目前大举做空面临一些不确定风险，从这个角度看，市场确有出现“政策底”的可能。

　　当然，单纯的“政策底”往往并不可靠，就如同春节前因新基金放行而出现的单日大涨，事后被证明只是一次反弹。只有困扰市场最关键的不利因素逐步得到缓解，并与政策形成共振，大盘才可能形成真正的市场底。目前市场最需要解决的是资金面不足问题，投资者对大小非解禁以及再融资的恐惧都来源于这个问题。管理层对再融资严格审核的表态对于缓解市场的恐慌情绪起到了积极作用，但难以实质性地扭转局面，因为融资就是资本市场最重要的功能之一，对于上市公司提出的合理合法的再融资申请，管理层也很难不予通过。此外，虽然近期有几只新基金发行，但是几百亿的规模相对于动辄数千亿的再融资以及大小非解禁压力显得杯水车薪。

　　资金面紧张的问题短期看似无法破解，那么它是否会长期存在并造成市场中长期持续下跌呢？我们认为并非如此。在微观市场资金面紧张的同时，国内宏观流动性却非常充裕，1月份外汇新增800亿美元，不断上升的息差和加速升值的人民币吸引大量资金进入中国。本周中国铁建发行再次冻结了3万亿巨额资金，证明了市场外围不缺资金，关键问题是这些资金为何不愿流入二级市场。恐怕最根本的原因是在宏观调控以及上市公司业绩预期不明朗的情况下，场外资金对前期市场的估值水平存在分歧。实际上，再融资以及大小非解禁给市场带来巨大资金需求压力，同样可以归结到估值因素，这才是决定市场方向的最根本因素。

　　值得注意的是，经过前期持续的下跌，目前市场的泡沫已经得到很大程度的释放，特别是权重蓝筹股，上证50A股平均市盈率已降至29倍左右，如考虑08年的增长，则动态市盈率已回到合理水平。

　　权重蓝筹股正是前期市场对其再融资以及限售股解禁压力最为担心的一个板块，但是在估值回归合理后，这种压力可能会明显减轻。比如招商银行，该股在周三有25亿多解禁股上市流通，并且涉及解禁的股东有77家，所持股份占总股本比例都不到2%，属于“小非”云集，此前有分析认为“小非”套现压力极大，但实际情况是该股周三不跌反涨，并且成交未出现异常放大，意味着相当多的原有股东认可该股目前估值水平，并没有大举抛售，而二级市场机构见此情景也开始重拾信心。与之类似的还有2月初32亿限售股解冻的兴业银行，也是解禁前后逐步走强。上述例证表明，如果估值合理，看起来非常庞大的扩容压力也会大大减轻。

　　在权重蓝筹股估值已经合理的背景下，我们认为大盘已具备了形成底部的条件，而在3月份以后，随着两会的召开以及上市公司年报和季报业绩公布进入高峰期，在政策预期以及上市公司业绩逐步明朗化之后，如果整体业绩增长情况好于此前市场较为悲观的预期，那么场外充裕的资金将再度流入二级市场，届时大盘有望完成阶段性底部的构造。