政策面主导债券后市走向

　　刘藉仁

　　在受到宏观数据高增的影响后，债市近期呈横盘整理态势，未来走势还需关注宏观面及政策面的变化。

　　从央行第四季度货币执行报告来看，其对通胀的趋势越发悲观，恐会引发后续更有力度的紧缩调控。从通胀成因上看，国际因素、猪肉价格、要素价格成为推动通胀的主要力量，在三季度货币政策报告中，粮食、能源是国际因素的两大主力，而央行这次则更为强调“全球大宗商品”和“粮食”，意味着，通胀结构更为复杂，全球农产品通胀期来临。我们认为，由于农产品的需求刚性和能源的需求弹性，一旦全球经济出现放缓迹象，能源的需求将下降，而农产品的需求并不会出现相应下降。从要素价格来看，成本推动更为明显，通胀预期加大工资上涨压力，我国劳动力供给约束逐步增强，并出现结构性趋紧，这种局面对要素价格造成较大的压力。而资源价格受到资源价格改革影响也面临较大的提价压力，国际能源价格的上涨不断对国际市场施压。央行在四季度货币政策执行报告中，更强调通胀的顽固性，其认为由于结构性供给约束、外部输入等因素对价格形成的冲击短期内难以改变，CPI涨幅在上半年仍会维持在较高水平。这意味着，上半年通胀压力难缓，仅仅“翘尾因素”就足以使CPI处于高位。同时，下半年市场环境可能会有所改变。那么，国内通胀已经是一个中期问题，从政策角度就有必要考虑，对于通胀形势的持续恶化，上半年紧缩力度将会较大。

　　对于政策取向而言，我们认为，结合央行对货币政策取向以及中国经济运行态势，“从紧”依然是中国央行货币政策执行的重心；而对于央行所说的“适时适度微调”，可能更多来自国际方面，如果国际经济和金融形势严重恶化，货币政策及时应对。

　　从手段而言，从紧政策如何体现，在一月份数据公布之后，央行也未动用加息、准备金率、定向央票等紧缩手段，但投资者应注意，在汇率上，央行已经加快升值坚持从紧，而且人民币汇率很可能将成为今后一段时间“从紧”在价格型工具上的主要体现。就债市而言，又将面临方向上的选择，我们认为，加息、存款准备金率等措施对债市仍有一定威慑，其反弹空间不会过大，在政策出台后，债市中长端收益率还将有明显的调整。