市场乱象缘于实业资本“掺和”

　　⊙长江证券 张凡

　　上证指数上周五跌破年线，造成了一定的恐慌情绪。如何看待当前的市场波动呢？是估值过高还是紧缩的宏观调控所造成的？如果只谈估值问题的话，美国的纳斯达克几百倍市盈率的股票也有，为什么我们的股市就不能有60、70倍的市盈率？如果谈紧缩的宏观调控政策，央行的2007年4季度货币执行报告里为什么还说银行系统目前流动性依然过剩？随着股市房市的疲弱，目前的流动性可能更加趋向于集中在银行系统，银行系统流动性过剩是必然的。因此，我们认为上述二者皆不是股市波动的直接原因，最主要的原因应该是实业资本参与了股市定价。

　　要知道在牛市中拿住股票是非常难得的一种行为，只要能捂住股票就能赚大钱。股市中的大非小非当时出于股改需要承诺了1年到3年的锁定期，今天看来，这个群体成了这轮牛市最大的赢家。大非小非根据什么对股票定价？答案是实体经济的收益率。如果您是一家上市公司的老板，所从事的实业每年的回报率仅为个位数，而股票市盈率达到了50倍，您会怎么做？我想应该是卖出股票，再低价向大股东融资。这就是我们这个市场正在发生的事情，它源于股权分置改革的结束，以及大小非的解禁。2008年是一个分水岭，整个市场会有相当多的股票进入真正的全流通，在全流通时代，股票估值应该走向以实体经济为依托的价值中枢。我们看到的境外市场也是这样，估值水平和实体经济回报率差不多。巴菲特价值选股的理念恰好能在实体经济回报率与股票估值水平之间做对比，若股票估值水平低于实体经济的成长率，则被认为是低估。当然实际操作起来没有这么简单，只是说这个原理在中国市场股权分置的情况下是很难被实践的，但是现在情况正在逐步改变，全流通后实业资本的定价权会变得更强有力。现在市场上巨额的再融资正是实业资本套利的表现，这说明我们的股市目前确实高估了。

　　实业资本参与定价使得我们的股市正处于一个转型期，这个转型期的一个最大特点就是估值体系的紊乱。当实业资本认为股票高估的时候，而金融资本却未必认为高估，这就造成了二者之间的矛盾。股市中会出现这样的情况，有的股票因为大小非解禁期满而出现了抛售，股价下跌估值中枢下跌，而其他股票大小非解禁未满，股价依然存在上涨的可能，所以这样一来，同一行业的不同公司就出现了估值紊乱的问题。估值紊乱是中国资本市场特有的现象，别的市场并不存在股权分置的问题。大非小非解禁无疑增加了市场2倍以上的供应量，加上新股发行，在2008年A股市场的扩容压力是非常大的，这使整个市场的估值中枢下移。如此看来，今年的投资机会主要在事件性投资机会上，我们曾多次强调这类机会对于2008年的重要性。