波司登 具备估值优势

　　□京华山一 夏平

　　波司登(3998.HK)是内地最大的羽绒服生产商，公司持续拓展及加强国内分销网络，并借时尚的产品设计提高销量。该股现价为07年度市盈率13倍，在内地消费股中具备估值优势。

　　羽绒服行业的领导者。波司登是内地最大的羽绒服生产商。公司主要从事羽绒服的设计、市场推广及销售，目标市场定位为时尚、休闲、商务及运动服装。旗下品牌结构丰富，包括波司登、雪中飞、康博、冰洁、上羽及双羽。波司登是内地首屈一指的羽绒服品牌，06年的市场占有率24.3%。在三大主打品牌中，波司登、雪中飞及康博合计在内地羽绒服行业的占有率共占36.1%，而其最接近的对手仅占5%的市场份额。

　　借时尚的产品设计提高销量。羽绒服常常被视作专为严冬而设计的功能性很强的厚重衣物。不过，波司登已将设计重点从功能性转向时尚性。公司设计了轻薄、时尚的羽绒服，以迎合更多消费者的需求。同时，07年度下半年新设计的产品亦较旧产品贵约30%。根据我们在无锡进行的波司登零售店渠道调查，受新产品的带动(定价介于400至800元人民币)，公司07至08年度的销售额增长强劲。

　　优化全国销售网络。在收购康博、冰洁、上羽及双羽后，波司登的零售网点数量从05年3月的2817间增至07年3月的6844间，主要分布在百货店、超市、品牌羽绒服销售展厅及其它独立店。随着零售网点向中高档百货店的扩张，旗下销售网点的数量于07年9月进一步增至7120间。同时，透过翻新店铺品牌形象及关闭表现欠佳的店铺，旗下分销网络得到进一步加强。此外，管理层还通过削减南方分店数量及扩张华东、华北及华中地区店铺数量的途径，达到进一步优化地理分布的目的。

　　通过发展自营店加强羽绒服业务。随着自营店占分店总数的比重从07年3月的15%增至9月的21%，寄售(自营店的销售额)占羽绒服总销售额的比重从06年度上半年的10%增至07年上半年的14%。作为品牌及市场推广策略的一部分，管理层计划在一线城市、省会城市及其它中至大型城市发展自营店。同时，管理层亦正计划在黄金地段成立旗舰店，以进一步提升品牌形象。

　　拓展至非羽绒业务。管理层计划斥资18亿至24亿港元(占公司首次公开上市所筹资金30%至40%)，以开发海外市场及将业务拓展至非羽绒产品、床上用品及家居亚麻制品等。管理层表示正寻机进行策略性收购或同盟，以推出旗下非羽绒产品品牌。我们关心非羽绒业务的进展，这种多元化策略有助舒缓公司业务对冬季天气的依赖及减轻季节性因素的影响。

　　季节性因素及对严冬的依赖。受羽绒服特质的影响，波司登业务的季节性非常显著。通常而言，销售旺季是10月至翌年2月，而淡季则在6至9月，公司通常在此期间进行促销活动，以吸引对价格敏感的客户。因此，06年度下半年营业额占公司06年度品牌羽绒服业务的总销售额72%。同时，羽绒服的销售对冬季的具体天气状况亦非常敏感。

　　具备估值优势。根据管理层的目标，公司07年度纯利至少为9.5亿元人民币，相当于全面摊薄后的每股盈利0.12元人民币，该股现价为07年度市盈率13倍。同时，公司自首次公开上市所得的资金仍有60亿元人民币闲置未用，相当于07年度每股盈利0.75港元及除现金外的市盈率8倍。该股目前的估值在我们研究的在港上市内地消费股中比较便宜。不过，我们认为投资者仍担心羽绒服业务受季节性因素影响的特质，预计非羽绒业务在未来的显著发展将成为该股股价的催化剂。