债券牛市仍需夯实基础

　　□银河证券 王昉

　　我们认为，从紧货币政策不会改变，货币市场资金供给增速逐步回落。打新债券型基金集中发行，增加债市资金来源，长期债券的收益率仍然存在风险，投资中不宜过于激进。

　　从紧货币政策难以逆转

　　资金环境不能过于乐观

　　去年全年尤其是最后几个月的数据显示政府防止经济过热、控制通货膨胀的决心十分坚决。

　　本币存款数据显示，我国2007年新增存款5.39万亿，同比增长16.07%。存款数据清晰地显示出宏观调控政策的取向变化，从斜率上可以看出，我国曾在2002年和2005年出现存款增幅提速的情况。

　　2002年存款新增额上升幅度加大，由2001年的1.98万亿增加到2.73万亿，增速由31.86%提高到 37.89%，而中国经济恰恰也是从2002年重新进入经济周期的扩张阶段，反映在货币政策方面，活期和一年期存款利率在2002年分别下降到0.72%和1.98%。

　　2005年存款新增额由前一年的3.25万亿增加到4.66万亿，增速由19.82%提高到43.65%。反观宏观政策，我国在2004年出现重要原材料、能源、交通运输短缺的瓶颈问题，固定资产投资和货币信贷规模过快增长的不稳定因素不断积累，为此货币政策由2003年的适度扩张转为适度紧缩，2004年10月末一年期存款利率上调到2.07%。随后直到2006年8月，我国才进入本轮加息周期，2005年货币政策保持稳健，同年GDP增速超过10%，达到10.2%。

　　由此可见，存款余额的增速与宏观调控政策，特别是货币政策，具备高度相关性。在2008年从紧货币政策和“双防”宏观调控导向下，影响存款增长的内生动力将会受到抑制。相比之下，人民币升值幅度会成为决定存款余额上升速度的重要因素。

　　通过对金融数据的分解与剖析，可以清晰地看出政府从2007年年末不断加大宏观调控力度，以紧缩市场流动性，抑制物价上涨速度。过往数据说明，只有在相对宽松的货币政策下，资金面才会出现较快增长，因此我们认为，今年在紧缩政策的调控下，资金环境不能过于乐观。

　　打新债券型基金集中发行

　　确保债市资金来源稳定

　　自2007年12月份至2008年1月末，市场新发行基金只有8只，包括3只封转开型、1只QDII型和4只债券型。新年前后，监管层连续审批四只新债券型基金发行，仅仅是巧合吗？

　　我们认为，这恰恰反映出管理层的引导倾向，在国内股市估值不断走高的背景下，新发基金个数不断下降，说明在市场风险逐渐积聚的过程中，管理层通过控制发行速度来发挥分散风险的作用，防止市场剧烈波动。

　　我们寻找上一次债券型基金发行高峰时的数据，可以发现，2003年和2005年曾是我国债券基金和货币市场基金发展较快的时段。从2002年末债券基金诞生开始，至2003年末，债券基金共计发行12只260亿份，占同期基金发行总分额比例为16%。对比中银全债指数和上证A股指数，从2002年12月初到2003年11月初，债券上涨了1.33%，股票下跌了1.18%。可以看出，在债券型品种发行比例上升期间，债券市场的表现也同步走好，因此管理层的引导导向不可忽视。此外，债券基金的集中发行不仅可以起到分散投资风险的功能，也可以起到吸收流动性的作用。

　　鉴于前述的债券型基金发行出现提速，会导致市场需求增加。从11月份以来，基金作为债券市场第三大持有者，其持仓规模快速上升，同期商业银行的持仓量则出现萎缩。我们认为，这主要是央行票据发行规模下降，以及年末到期债券较多造成的。

　　央行2008年1月份金融数据显示，信贷新增额度超过8000亿，会引发央行大规模数量调控，因此商业银行的内在信贷扩张动力和外在回笼压力，会减少对债券的需求。保险公司债券持有量一直比较平稳，保费收入的增速有所下降，因此保险增仓资金主要取决于大类资产配置调整。

　　总体上，储蓄转为购买债券基金为债市资金提供了有力保障，管理层如果继续大力推行该类品种的发行，债券市场走势会更加明朗。

　　债市利率风险尚未化解

　　投资组合不宜激进

　　鉴于通货膨胀率仍然高企，国内宏观调控面临更加严峻和复杂的环境，仅仅依靠资金面，尚不能确保债券牛市格局的形成。此外，美国连续大幅度降息，但数据同时显示，其国债收益率下降部位主要集中在中短期，并且收益率曲线在第二次降息后出现回升，因此从比价效应看，我国债券收益率如果继续保持近两个月的快速下探将会孕育一定风险。

　　通过对关键利率久期进行情景分析，我们建议投资组合久期保持在5年以内，稳健型投资者选择哑铃式组合，谨慎型投资者选择中期子弹式组合。