时间换空间"还是"空间换时间"

　　□陶正斌

　　从去年10月份大盘最高点算起，上证综指下跌已经超过了30%，在美国历史上，1929年股灾以后，跌幅超过30%的大调整不过15次，应该说这次调整的空间已经不小。但是从影响本次调整的三大因素分析，2008年经济减速已经基本成为共识，但还需要时间才能在上市公司业绩上体现出来。由于没有“赚钱效应”、市场信心不足而产生的资金面压力不是几个新基金能解决的，市场过分高估导致大、小非减持的冲动以及高管不择手段兑现激励股权仍将持续一段时间，本次调整无论从时间上还是空间上都还不充分，因此有必要在调整时间和空间上进行探讨。

　　首先要考察本次调整的空间。从基本面的角度分析，可以用笔者多次提到的5年或10年期国债到期收益率的倒数作为市场的合理市赢率———约24倍（目前5年、10年国债的到期收益率在4.15%-4.25%左右）。按照成熟市场的统计分析，市场实际市赢率会围绕合理市赢率波动，波动范围为上下20%，考虑到弱势会向下波动，本次调整的目标市赢率为20倍左右；随着经济减速，上市公司的业绩也会出现衰退，按照2007年二、三季度GDP降低0.4个百分点上市公司业绩减少10%计算，如果2008年GDP为10.5%左右，上市公司业绩将在2007年的基础上减少20%左右；结合目标市赢率和上市公司业绩，按照目前29倍的市赢率测算，本次调整上证综指的目标点位在2400点左右。

　　从技术角度分析，4200点是本次行情的黄金分割点，3600左右是调整50%的位置，2700点左右是调整三分之二的位置。综合以上两部分分析，2400-2700点一线可能是最坏情况下本次调整的极限点。

　　其次是调整的时间。从宏观经济的波动看，本次GDP回落是高速运行中的短暂休整，预计在2008年底或者2009年初出现低点，资本市场提前反映GDP的波动，也就是说资本市场在2008年三、四季度出现低点的可能性比较大。从技术面看，上证综指经过连续9个季度的上涨，出现3-4个季度的休整也属于正常时间范围。

　　市场实现本次调整的方式可能有两种：一种是“时间换空间”，就是在4200点、3600等支撑位置出现比较长时间的震荡换手，直到下半年乃至明年基本面好转后重拾升势；另一种是在内外部压力下出现快速调整，在比较短的时间内达到本次调整的极限位置，上市公司价值被低估，投资机会再现。无论是哪种情况，都需要比较好的耐心去等待机会的出现。（作者为国信证券上海管理总部投资经理）