A股市场出现大幅调整 牛市调整OR熊市来临

　　近期市场出现大幅调整，到底意味着牛市进入下半场，还是熊市进入上半场？

　　2007年10月下旬以来，A股市场开始进入调整过程。特别是今年1月中旬以后，伴随外围市场的剧烈波动，A股市场再次出现快速下跌，并引发了一定程度的恐慌和广泛的悲观情绪。虽然许多市场参与者不愿意公开承认，但确实越来越多的人私下里开始认为牛市已经结束，熊市已经开始。市场的未来方向究竟如何，无疑是一个值得讨论的问题。

　　而我们认为，牛市的基础依然健康，但是随着一系列条件的变化已经进入下半场;未来信贷控制的压力和持续时间构成市场中期走势的最大压力和不确定性。

　　调整的阵痛

　　2007年10月份之前，我们强调中国的资产重估进程和牛市处在“上半场”;11月份以来，中国出口增速回落，进口开始出现比较明显的加速势头，并导致以人民币计价的中国贸易顺差增速大幅度回落至GDP的名义增速之下;同期人民币汇率升值出现明显的提速，次贷危机进一步恶化，并开始影响到美国的实体经济表现。考虑到这一系列转折性的变化，我们认识到，并开始逐步强调中国的牛市可能正在进入“下半场”。在2007年12月中旬的年度策略会议上，我们对“牛市下半场”的看法进行了比较系统的论述，部分财经媒体对此也有一些报道。

　　去年12月中旬以后，A股市场曾经出现一段时间的反弹，其中沪深300和深圳综指一度非常接近前期的高点，当时一些市场参与者私下里提醒我对市场的看法太悲观了。1月14日以后，部分由于外围市场的剧烈波动，A股市场出现了急速下跌的局面，市场对牛市的信心出现动摇。不少人都在问，“这到底是牛市的下半场，还是熊市的上半场?”

　　尽管市场短期调整的时机和幅度难以预测，底部似乎更加无从把握，但从宏观经济的基本面因素看，并结合微观方面的企业盈利情况等来分析，我们仍然认为:牛市的基础依然健康;牛市确实已经进入下半场;信贷控制的压力和持续时间构成市场中期走势的最大压力和不确定性。国际市场波动不能完全解释A股下跌

　　综合考虑最近国际金融市场的变动和国内经济数据在过去四个多月时间的发展，我们容易注意到，随着次贷危机对美国实体经济影响的逐步显现，国际市场开始出现比较明显的风险回避行为。

　　大约自1月14日开始，国际投资者似乎开始担心次贷危机对美国和全球的实体经济均会出现超预期的负面冲击，受此影响，全球范围内的股票市场出现剧烈下跌，直到1月22日美联储大幅度降息以后，情况才有所缓和。

　　观察这段时期国际金融市场的变化，可以看到，从资产类别方面分析，全球股票市场的表现大体上比较弱，债券市场明显上涨，贵金属价格上涨幅度明显大于基础金属;从地区情况看，直接受到次贷危机冲击、或与美国经济联系比较密切的国家和地区，其汇率起伏不定，股票市场表现很弱，而远离这些影响的国家和地区，其汇率升值趋势明显，市场很快创出了新高。这说明在国际范围内资金流动发生了明显变化，其基本方向是对风险和不确定性的回避;从大范围的市场表现看，并没有出现国际性的流动性枯竭的局面。

　　国际市场波动影响A股最直接的途径是A-H股的联动机制。然而，正如许多A股市场的参与者所指出的那样，国际市场波动可能是A股本轮调整的背景和催化剂，但绝不是A股市场下跌的全部原因。最主要的证据在于:香港市场的大跌会带动A股市场的下跌，但在香港市场急速反弹的时候，A股市场的反弹力度很弱。这说明存在一些A股市场独有的因素在制约市场的运行。

　　这其中最主要的因素之一，被认为是非流通股的集中解禁。资金面收紧产生压力，但不太可能形成趋势

　　大小非的集中减持背后，是去年四季度以来实体经济领域资金面的收紧，这可能是本轮市场调整最主要的原因，但促使资金面收紧的多数因素应该不是趋势性的。

　　现在来讨论去年四季度中国实体经济领域资金面的松紧多少有些亡羊补牢的味道，导致这种滞后的部分原因在于相关的数据现在才比较清楚。尽管此前我们对当时的信贷控制曾经有一些担心，但从现在的情况看这段时期企业在资金面上的压力比预计情况可能要更坏。

　　去年四季度当季贸易顺差的增长率几年以来第一次下降到经济的名义增速之下，降幅之快多少是出乎预期的。这一变化表明经济体系通过这一渠道补充的资金可能还赶不上实体经济领域交易活动的增长对资金的需求。正是因为这一转折，我们确信牛市已经转入下半场。

　　更加令人意外的发展是，如果以外汇储备的增长扣减贸易顺差和外商直接投资，从而得到对热钱流动的粗略估计，那么热钱流入规模在去年四季度出现了相当大的下降，其中12月份的流入量缩减到零附近的水平。这显示经济体系通过热钱流入补充资金的渠道出现枯竭。

　　在人民币汇率升值加速、美联储降息等背景下，热钱流入中国出现枯竭的局面是难以理解的，这也许和热钱流动的季节模式多少相关，但原因很不清楚。

　　如果这一变化是趋势性的，牛市的基础势必受到严重影响。然而，基于我们对以往历史经验的分析，以及日台经济类似时期资金流动变化的观察，我们仍然相信热钱流动的规模很快就会放大，并认定去年四季度的热钱流动变化是一次意外的短期扰动。实际上，尽管官方尚未披露1月份的外汇储备增长情况，但从其他一些数据的变化和传闻情况看，今年1月份热钱流入的规模可能已经恢复很快的增长。

　　受调控政策影响，去年四季度银行的信贷投放出现了很大的下降，贷款的环比增长率大大低于历史正常水平，这方面的变化是预期之中的，但对企业资金面的影响不可小视。

　　我们以前强调过，观察信贷控制的影响和企业资金面的松紧，一个重要的参考指标是加权贷款利率的变化，如果信贷增速下降伴随加权贷款利率的上升，那么资产市场将承受巨大压力。尽管加权贷款利率的数据尚未披露，但从银行分析员反馈的情况等来推测，去年四季度以来这一利率很可能出现了非常明显的上升，并显示企业的资金面比较紧张。

　　例如，银行分析员的调研反馈显示，商业银行比较普遍地取消了对核心客户利率下浮10%的优惠，其对中小企业的利率上浮可能达到30%，同时民间借贷利率也出现了比较大的上升，这是在去年连续加息的基础上发生的，显示企业资金成本上升很快。

　　实际上，大小非的减持行为是企业资金面紧张传导到资本市场的现实途径之一，在企业通过银行的融资成本上升的条件下，转而减持那些已经获利巨大，并且可以流通的股票无疑提供了低成本融资的渠道。我们迄今仍然认为，如果企业在资金面上没有压力，那么大小非减持对资产市场不会形成系统性的持续影响，原因在于其减持所获资金同时需要在实体经济和资产市场之间进行配置。因此，尽管大小非的减持受到普遍关注，但企业在实体经济活动领域中在资金面上感受到的压力则是市场调整更基本的原因，而后者又取决于贸易顺差、热钱流动和信贷的增长。其中在牛市的下半场后两项因素的影响可能是主导性的。

　　今年1月份的信贷投放数据无疑十分惊人，如果银行维持这样的投放节奏，企业资金面的紧张可能很快就会消失。然而，尽管我们可以认定去年四季度的信贷控制是不正常的，但今年1月份的信贷增长同样难以持续。迄今为止最大的变数和不确定性仍然是，在未来几个月的时间里，信贷投放的趋势究竟如何?外围经济的恶化导致放松信贷的呼声在增长，但政策面的导向如何变化仍然需要继续观察。从更长期的角度看，随着汇率升值压力对实体经济影响的进一步释放，持续的信贷控制最终需要得到放松。

　　需要强调的是，加权贷款利率稳定下来或者开始下降将是资金面恢复宽松和市场重新转入强势的重要信号。

　　一个值得讨论的重要问题是，去年四季度持续时间并不很长的信贷控制为什么会导致企业资金面出现如此明显的紧张?一种可能性是:对信贷控制和从紧货币政策的预期导致企业预防性的现金持有出现异常增长;另外一种可能性是实体经济在孕育着加速的势头，并导致其对货币需求的增长。无论哪种解释是正确的，这方面的变化都值得关注。如果前一解释是正确的，那么预期这种影响会逐步消失;如果后一解释是正确的，那么其影响持续的时间将更长一些，但这会同时带动企业盈利的加速增长，在一定程度上抵消资金压力对市场的负面影响。盈利增长支撑市场信心

　　当前中国工业企业盈利的增长仍然强健;尽管外围经济不确定性及其对企业盈利的影响在增长，但依赖于内需的绝大多数企业的盈利前景仍然良好。

　　一直到去年四季度，工业企业的盈利增长都十分强劲;实际上四季度当季工业企业盈利甚至出现加速。这既体现了劳动生产效率加速进步的影响，也受到了周期性的景气循环因素的支持。迄今为止这些支持因素仍然存在。

　　市场分析员对上市公司盈利增长仍然持有比较乐观的预期，即使扣除税改的一次性利好，上市公司的盈利增长仍然可能接近30%。尽管今年1-2月份的雪灾注定对上市公司的业绩会产生负面影响，但一般预期这些影响持续的时间会很短，在更长的时间内来看，出现企业盈利系统性持续恶化的可能性并不大。

　　实际上，考虑到盈利增长，市场2008年动态市盈率已经下降到25倍附近的水平，这一水平应该是可以维持的。一直以来我们强调市盈率是流动性多寡的结果，合理的市盈率取决于经济领域资金的余缺，因此我们认为25倍的动态市盈率本身的意义并不大，但它可能确实提供了一定的心理安慰和安全边界，更重要的是考虑到前述我们对资金面未来趋势的推断，这一市盈率本身应该至少是可以维持的。

　　工业企业和上市公司盈利的增长提供了牛市在盈利方面的重要支持，这一基础并未在过去四个多月里出现恶化。牛市中累积的不平衡正在消化中

　　尽管市场在2006-2007年的巨大上涨中积累了许多的不平衡，但这些不平衡因素可能正在消化过程中，看起来尚不足以扭转市场的根本趋势。

　　市场的持续上涨势必积累诸多的不平衡因素，并埋下市场转入熊市和持续调整的根源。显著的不平衡至少包括:住户和企业部门的投机行为形成的普遍的高负债率、不恰当的商业投资决策带来企业盈利能力的普遍恶化、市场上涨在企业报表上形成的盈利泡沫、金融机构风险控制体系的内在损坏。在许多情况下，牛市的末期都出现了大量的丑闻，这一方面显示了风险控制体系的损坏，一方面动摇了投资者的信心。这种情况无论是在中国2001年泡沫的破灭过程中，还是其他市场牛市结束时，都曾经发生。

　　实际上，日本1980年代后期的泡沫化过程造成了企业的高负债率和大量不良投资，住户部门也背负了难以负担的抵押贷款，这形成了其市场长期调整的基础。最近美国的次贷危机一方面暴露了与金融创新活动相伴生的风险评估和控制系统的问题，一方面也暴露了住户部门投资房地产市场所形成的高负债问题。

　　尽管中国市场在2006-2007年的巨大上涨过程中同样积累了许多不平衡因素，但看起来这些不平衡可以通过健康的调整来吸收。例如迄今并没有出现普遍的丑闻;企业的负债率不断降低，实体经济的盈利能力还在上升;住户部门的情况虽尚不清楚，但从收入的增长和强劲的消费表现看，这方面的问题迄今并不明显。

　　因此，从泡沫破灭和市场调整的内在逻辑看，持续熊市的基础并未形成。尽管越来越多的人私下里认为熊市已经开始，但我们仍然认为这只是一次调整，并强调牛市的基础依然健康。

　　来源：证券市场周刊

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　　2008年机会在波动中产生

　　作为老牌明星基金经理，华安宏利基金经理尚志民已经获得三届基金金牛奖。日前记者在广州就市场关心的一些问题采访了尚志民，他表示同过去两年不同的是，2008年的机会更多在波动中产生，大致的策略是行业轮动加主题布局；在市场估值已处于相对合理水平的情况下，好的行业就必须有良好的成长性预期支持，金融、房地产、节能减排、新能源、军工等有机会。

　　尚志民表示，次债问题目前仍是困扰中国股市的一个关键问题，次债危机的影响到底还有多深，全球经济是否会陷入衰退，目前很难测算。国内金融股估值相对国际水平偏高，虽然2008年业绩依然可以有较好的增长，但是2009年会怎样，目前并不是很乐观。虽然有所得税率降低的利好，但是在之前的股价中已经充分反映。他表示，企业发展过程中再融资是必然，但资金面偏紧，短期供求关系失衡，导致股价大幅调整。但他表示，市场对大非解禁过于恐慌，相当多股份不会出售，而且部分解禁股抛售后依然会在二级市场上寻求机会，一些优质金融股短期大幅杀跌提供了中长期介入机会。

　　尚志民告诉记者，相比前两年的单边牛市而言，2008年市场会发生一些变化，再用“坚持”两个字不是特别合适，应该在不同阶段对投资策略作出相应调整。不过，我有一个大致的策略，那就是行业轮动加主题布局。他表示有两种选股的思路:一方面通过行业比较，寻找景气度升高，相对估值有吸引力的行业及公司；另一方面从主题投资的角度去寻找投资标的，这一点上应以更长远的眼光去挑选公司，尤其注意有估值弹性的品种。在市场估值已处于相对合理水平的情况下，好的行业就必须有良好的成长性预期支持。另外，有产业政策扶持或有行业整合要求的一些行业，比如节能减排、新能源、军工等，以及受宏调影响较小的下游消费服务业也值得重视。

　　来源：南方日报

　　投资必须把握的四大关键节点

　　大跌2.37%!2月13日，让很多投资者失望的是，鼠年股市第一个交易日并没有迎来开门红。上周上证综指再度大跌2.82%，1月份CPI的数据高达7.1%再度引发了对宏调的担心，而继平安之后，浦发银行又抛出了400亿的巨额融资更是雪上加霜。次债风波未平，股市资金供求失衡，牛市虽然没有终结，但是在经历了旺旺的狗年和肥肥的猪年之后，如何在更难捉摸的鼠年股市“捕鼠”，成了困扰股民们的一大难题。

　　老鼠虽然狡猾，但是放好捕鼠夹，依然能捉到。股市投资也是一样，虽然行情变幻莫测，但是如果把握好鼠年股市的关键时点和事件，未雨绸缪从容应对变化，就能保护好我们的牛市成果，不被“老鼠”偷了去!

　　春天:把握政策动向

　　一年之计在于春，而今年的春天尤其引人注目，因为第11届全国人民代表大会第一次会议和政协第11届全国委员会第一次会议将分别于3月5日和3月3日在北京开幕。两会将对关系国计民生的重大改革事项进行讨论和审议，而这将对未来5年乃至更长一段时间经济社会发展产生深远影响。今年两会是“换届年”，在两会召开之前，往往是政策的“真空期”，许多机构都表示，目前股市在短期内可能继续维持弱势行情，但转机可能将出现在“两会”前后，主流资金在等待有关证券市场政策的进一步明确。

　　记者了解到，目前不少学者提出印花税税率应该降低或者单边征收。上周六，在首届恩必特经济论坛上，中央财经大学证券与期货研究所所长贺强在论坛发言时提到，他在蕴酿，如果时机成熟，会在两会期间提交证券交易印花税单边征收的议案。他提出，根据有关部门统计的数据，去年印花税总额超过了2000亿元，相当于加上券商的佣金占到去年一年上市公司全部创造净利润的40%以上，并大大超过了上市公司分红的总额，如此高的交易成本导致牛市还是“零和游戏”。虽然贺强最终是否提交该议案还是未知数，但是无疑印花税将成为两会期间的热点话题之一。如果印花税率真的降低，对股市来说无疑构成一大利好。另外，面临次债危机未解、雪灾重建、通胀压力加大等复杂的经济局面，货币政策和财政政策的动向也值得关注。

　　“三农问题”都会成为每年两会的焦点，因此农业板块的股票一直是每年两会期间投资者关注的热点。业内人士分析，由于工业反哺农业已经成为高层政策导向，同时石油价格的高企，使得生物能源需求陡增，刺激着农产品的需求和价格提升。包括巴菲特、罗杰斯等国际投资大师和南方基金等国内主流机构都大力唱好农产品牛市，两会期间有关农业的政策动向可能将为已经是热点的农业板块再添一把旺火。著名分析师秦洪表示，农业股在国际商品期货价格上涨的推动下，在两会期间农业产业扶持政策的预期牵引下，将出现强势延续的特征。

　　实际上，医药、新能源等跟“两会”医改、节能减排相关议题联系紧密的板块，都可能迎来“两会行情”。2月19日，中金公司在一份研究报告中指出，医改草案将在两会前后出台，在事件推动下，不排除短期整个医药板块还会出现更高的估值溢价。另外，3月底将是台湾地区大选，台海局势的变化也将对股市造成较大影响，不排除一些游资会在之前撤出规避风险。

　　夏天:解读经济数据

　　所有上市公司的2007年年报都将在2008年4月30日之前披露完毕，但是机构投资者更为关注的是，即将在随后出台的2008年一季报和半年报。

　　“我们最近同不少海外机构不断交流，但是海外的同行也说不清楚，次级债的窟窿到底有多大，”日前华安宏利基金经理尚志民向记者透露，目前的数据有好有坏，等一季度的报表出来后，也许能更清楚。一些机构提出，美国次级债开始蔓延到了信用卡领域，不断恶化的债务状况加剧了信用卡还款的拖欠情况，这必然会使银行的坏账率升高。也有机构认为，次债的问题被扩大化了，欧美这样成熟而庞大的经济体完全可以消化次债的危机。而在4、5月份公布的美国金融机构业绩、美国的就业、房屋、商业等数据的披露有利于争论明朗化。

　　从国内宏观经济看，一季度信贷和物价的数字出台后，宏观调控政策走向将更明朗化。很多机构在等待上市公司一季报和半年报。雪灾对上市公司的影响有多大?投资收益下降后企业主营业务业绩如何?钢材价格的上涨能否弥补铁矿石价格暴涨的冲击?目前鱼龙混杂、鸡犬升天的农业股，有些公司的估值已经在100倍以上，一季报的业绩出炉后，很多公司极有可能将现出原形。一些明显高估的农业股，股民不妨先出来观望一下，避免季报地雷。

　　对于房地产企业和购房者来说，经过半年的相持之后，楼市在缩量盘整后也将在4、5月份见分晓。上海一家基金公司房地产行业分析师告诉记者，如果4月份楼市交易量还不能上来的话，他将建议抛售全部地产股。

　　另外，不少人士预测，只欠东风的创业板将在两会后正式浮出水面，对创投板块也会构成刺激。

　　秋天:奥运带来的危与机

　　2008年第一个交易日，有将近26家的奥运概念股涨停，奥运主题无疑是鼠年股市最大的主题之一，在进入奥运年之后，机构投资者和个人投资者都对奥运概念股给予了特别的关注。广发证券认为，随着奥运年大幕的拉开，使得相关题材股进入到最为火爆的炒作进程之中，奥运概念今年有望大举爆发。

　　但是中国政法大学教授杨帆等市场人士提出，中国股市的特点是逢会就跌，奥运会也不例外，甚至跌幅可能惊人。他提出，奥运会期间多数股民认为不会下跌，政府也不会让股市暴跌，所以是大户出货的好阶段。申银万国研究所市场研究副总监钱启敏也表示，奥运前适当减仓是必要的。值得关注的是，同农业股一样，奥运主题经过反复炒作之后，不少个股主题估值已不便宜。很多个人投资者表示计划在奥运会前清仓，不论如何奥运会前后股市的波动将会较大。

　　业内人士表示，奥运经济一般分为前期基础设施投资、召开期间的消费以及之后的辐射延伸经济效应，在不同的阶段可以选择不同类型的个股。2008年是召开奥运会之年，重点关注业绩能够在奥运会期间大幅度提升的消费概念、零售业、旅游业的个股。奥运会之后，投资者可以关注消费受益型、品牌营销受益型行业和公司，尤其是估值合理、业绩稳步增长的奥运概念公司。不少市场人士预期，虽然股指期货推出的时机已经成熟，但是由于对股市影响太大，管理层更可能在奥运会后推出股指期货。股指期货的推出，意味着中国股市将真正引入做空机制，对市场格局造成深刻影响，美尔雅等一些期货概念股也会借机有所表现。

　　冬天:关注美国大选

　　2008是美国大选年，大选年股市必升是美国股市传统，如果美股造好将有利于港股进而支撑A股的行情，但是美股大选必升的股市神话已经被新年的开局蒙上厚厚的阴影，不容乐观。目前美国两大政党的总统候选人选举正进行得如火如荼，但到底是共和党继续执政还是民主党卷土重来，将会在11月最终见分晓。由于两党的政治主张有所区别，选举结果将会对美国经济乃至全球经济产生重大影响。

　　有分析人士表示，相比较而言，美国共和党代表垄断资产阶级利益而民主党代表中小资产阶级和劳工集团利益；共和党执政期间往往采取强硬外交政策，容易引发战争导致美国政府赤字增加，美元贬值，而民主党相反。如果共和党得以继续执政的话，可能导致美元继续疲软，油价和金价也将继续维持高位，但是美国乃至全球经济出现滞胀的可能性低。而如果民主党得以在本次美国大选中胜出的话，将可能导致美元走强，油价和金价回落，但同时也可能导致美国失业率上升，甚至出现滞胀的局面。

　　对中国经济而言，民主党的贸易保护政策使得其对所谓的“汇率操纵”问题更为敏感，在汇率问题上会继续向中国施压，并不排除出台反倾销政策，导致人民币升值压力更大，国内传统制造业将更加难以生存。对投资者来说，通过熟悉美国两党各自的经济政策，适时地调整投资组合，积极应对2008年美国大选是很有必要的。

　　来源：南方日报

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　　编辑：倪鹏翔