牛股摇篮：实力机构推荐行业板块（02/25）

　　糖行业：南宁转晴 08年糖价牛市起点

　　南宁转晴，供给下降，田间调研现状不容乐观：

　　2月20日，南宁地区打破多日阴雨天气，天气晴朗，气温回升，这将使冻伤甘蔗糖份分解，严重影响剩余甘蔗的出糖率。

　　我们的田间调研反馈，南宁东部和南部的受灾情况较为严峻，而南部钦州地区相对较轻。我们预计，全省实际产量将低于预期产量的5%-10%。

　　从南宁地区的情况来看，南糖本榨季出糖量应该接近于地区平均水平，也将低于预期值，但由于公司的价格弹性远高于产量弹性，因此受灾的正面意义更为明显。

　　08/09榨季广西减产，08年糖价牛市起点：

　　相比教目前07/08榨季的受灾，我们更为关注此次冻灾可能造成08/09榨季广西的产糖量下降。

　　目前来看，冻灾造成蔗宿根的坏死，而普通宿根生长三年，当年坏死，下一榨季将无法生长。关键是，从外表看，是无法判断蔗宿根是否坏死，需刨开甘蔗才能发现。困境在于，从表面看，是难以判断哪些蔗宿根需要翻种，而即使全面翻种，时间和人力很可能不足。

　　所以，我们判断08/09榨季，广西的产糖量将发生下降。作为全国主要增长区广西，下一榨季供给的下降将扩大国内食糖的供需缺口，造成糖价大涨。

　　从这个角度考虑，08年将是食糖价格牛市的开始，而且，目前所发生产地现货价格的一周上涨500元/吨也仅是糖价牛市的第一波。

　　屯河和南糖的每百元EPS涨价弹性分别为0.05元和0.07元：

　　中粮屯河和南宁糖业作为国内的主要糖业上市公司，涨价的业绩弹性最大，由于南糖存在二次结算问题，涨价并不能充分为公司所享受。

　　我们测算的结果是每百元的糖价上涨带给屯河和南糖的EPS增长分别是0.05元和0.07元。

　　在我们看好08年糖价的背景下，这两家公司都是理想的投资标的。

　　我们将于明天前往灾情更为严重的北部来宾和柳州等地了解进一步情况。

　　南宁转晴，供给下降，田间调研现状不容乐观

　　2月18日，抵达南宁，天气阴冷，小雨转多云，气温摄氏9度左右，感觉接近于上海5度左右。

　　2月19日，南宁，天气阴冷，多云，气温摄氏9度左右，白天低温，夜间较冷。

　　2月20日，南宁、钦州，上午多云，10点前后云层逐渐散开，之后天气晴朗，较热，感觉20度上下，这一点远高于天气预报，傍晚后气温下降。

　　我们在昨天的报告中提到，对于目前尚处于生长期的甘蔗，阴冷天气有利于减缓甘蔗内部糖份分解。而二三月份的天气很大程度上决定07/08榨季广西的出糖率，高温将使加速受冻榨蔗糖份的分解和流失，显然今天开始的南宁地区的晴朗天气不利于保持下半个榨季甘蔗的出糖率，07/08榨季的广西供给有可能进一步低于预期。

　　在本榨季广西地区1400万亩的种植面积中，四大主产区崇左、南宁、来宾、柳州占比接近70%。因此，调研这四大主产区受灾情况就基本上能了解广西地区的受灾情况。

　　上午一行的结论是南宁东部和南部地区的受灾状况重于崇左。

　　下午从横县向南，灵山县向西，整个钦州地区的灾情要轻于南宁，大部分甘蔗受灾并不显著，抽样甘蔗水煮状况只发生在根部起2-3节，因为钦州北部曾经经历一段时间的摄氏5度左右的霜冻。对于明年的布种，我们交流的农户决定不换种，由于甘蔗种子生长期三年，重新布种成本和劳力都需要耗费，而不换种明年悲观的结果是歉收，显然部分农户做好了承受这一结果的准备。

　　从钦州往北重回南宁境内，我们抽样的结果并不理想，虽然没有明显水煮状，但甘蔗明显含糖量低。这里需要解释的是，广西普遍生长的甘蔗品种是台糖T22和T16，T22抗旱不抗冻，T16抗冻不抗旱，由于T22相对较多，此次T22的抽样普遍不理想。

　　总结今日行程，我们总结，南宁的灾情普遍重于崇左，我们抽样近在气候相对较好的南部和东部，北部地区受灾应该更为严重。以今年南宁地区预计播种220万亩，产136万吨食糖计，剩余未收割甘蔗对应食糖在60万吨左右，按15%损失程度计少收糖在10万吨左右。

　　而对于南宁糖业的影响，07/08年度低于预计值应在情理之中，南糖甘蔗种植面积占南宁地区的40%，其减产也应接近于南宁地区平均水平。

　　我们预计南糖07/08榨季的产量将会低于预期，同时由于蔗宿根冻死等问题，08/09榨季南糖产量未必能实现增长，但由于公司的价格弹性远高于产量弹性，因此受灾的正面意义更为明显。

　　同时，今日南宁地区的晴朗天气和气温明显回升将对本榨季剩余产糖率产生不利影响。

　　08/09榨季广西减产，08年糖价牛市起点

　　07/08榨季广西的甘蔗种植面积在1400亩，正常情况下本榨季广西产糖量在820万吨以上，由于此次冻灾，预计07/08榨季产糖量将维持在780万吨。我们更为关注的是，此次冻灾极有可能造成08/09榨季广西的产糖量下降。

　　目前来看，冻灾造成蔗宿根的坏死，而普通宿根生长三年，当年坏死，下一榨季将无法生长。关键是，从外表看，是无法判断蔗宿根是否坏死，需刨开甘蔗才能发现。我们前面提到钦州农户不愿意再次翻种，那是因为钦州是整个广西受灾最轻的几个地区，而全省蔗农都不翻种，势必造成08/09年度的大面积绝收。困境在于，从表面看，是难以判断哪些蔗宿根需要翻种，而即使全面翻种，时间和人力很可能不足。

　　所以，我们判断08/09榨季，广西的产糖量将发生下降。目前，对于广西产糖量的下降程度尚无法判断，下一榨季700万吨或600万吨的传言皆有。

　　但可以判断的是，作为全国主要增长区广西，下一榨季供给的下降将扩大国内食糖的供需缺口，造成糖价大涨。

　　从这个角度考虑，08年将是食糖价格牛市的开始，而且，目前所发生产地现货价格的一周上涨500元/吨也仅是糖价牛市的第一波。

　　来源：光大证券

　　风电设备：全球市场增长强劲 美中西贡献最大

　　投资要点

　　截止至2007年底，全球风电新增装机容量超过20，000MW，风电总装机容量达到94，112MW，同比2006年增长27%。

　　截止至2007年底，全美新增风电装机容量5，224MW，是2006年新增装机容量的两倍多，占到美国新增新能源装机容量的30%，其总装机容量达到16，818MW。全球风能理事会预测：到2009年底，美国将超过德国，成为风能利用领域的第一名。

　　中国在2007年新增风电装机容量3，499MW，同比2006年增长156%，总装机容量达到6，050MW，排名世界第五位，中国可再生能源行业理事会预计到2015年，中国的风电装机容量将达到50，000MW。

　　整个欧洲新增装机容量8，662MW，这使得其总装机容量达到57，135MW，每年减少二氧化碳排放量9，000万吨，产生电能119TWh。

　　在经济价值创造方面，2007年度全球风电设备市场总价值达到250亿欧元（360亿美元）。

　　1．截至至2007年底，全球风电新增装机容量超过20，000MW，全球风电总装机容量达到94，112MW，同比2006年增长27%。

　　2008年2月中旬于比利时首都布鲁塞尔召开的全球风能大会期间，全球风能理事会（GWEC）确认了之前的预期，即截至至2007年底，全球风电新增装机容量超过20，000MW。在当年表现抢眼的三个国家：美国、中国和西班牙的推动下，全球风电总装机容量达到94，112MW，同比2006年增长27%。

　　全球风能理事会秘书长斯蒂夫·索耶认为：从全球范围来看，风能已经逐渐进入主要能源行列，在国际能源市场上，风能已经成为非常重要的一部分，在全世界70多个国家得到应用。

　　纵观1997年至2007年全球总装机容量增长情况，在经历了1998至2001年高速增长后，从2004伊始又开始温和加速增长，2005年增长24.09%，2006年增长25.46%，2007年增长26.96%。

　　2．截止至2007年底，全美新增风电装机容量5，244MW，是2006年新增装机容量的两倍多。

　　美国的情况。截止至2007年底，全美新增风电装机容量5，244MW，是2006年新增装机容量的两倍多，占到美国新增新能源装机容量的30%。统计机构预测：到2009年底，美国将超过德国，成为风能利用领域的第一名。美国风能理事会(AWEA)执行官表示：这已经是风能利用连续第三年创纪录增长，表明已经成为整个国家电力供应最为重要的来源之一。这一显著的、加速的增长的驱动因素是：旺盛的需求，良好的经济情况，环境保护意识的提升。

　　3.中国在2007年新增风电装机容量3，449MW，同比2006年增长156%，总装机容量6050MW排名世界第五位。

　　中国在2007年新增风电装机容量3，499MW，同比2006年增长156%，总装机容量6050MW排名世界第五位，中国可再生能源行业理事会(CREIA)预计到2015年，中国的风电装机容量将达到50，000MW，该协会秘书长表示：快速的风能市场增长刺激了中国国内企业生产风电设备的意愿，现在，在中国有超过40家本土企业参与生产电力设备。在2007年，本土产品占据56%的市场份额，而这一数字在2006年是41%。全球风能理事会会长泽沃斯认为：中国本土目前生产能力是：5，000MW，预计到2010年将达到10，000至12，000MW.

　　4．整个欧洲新增装机容量8，662MW，这使得其总装机容量达到57，135MW，每年减少二氧化碳排放量9，000万吨，产生电能119TWh。

　　欧洲市场最大的惊喜来自西班牙，在2007年新增装机容量3，515MW，在美国之后排名第二位。

　　整个欧洲新增装机容量8，662MW，这使得其总装机容量达到57，135MW，每年减少二氧化碳排放量9，000万吨，产生电能119TWh.欧洲风能理事会(EWEA)执行官嘉耶表示：风能利用能力的增加快于其他能源利用的增长，这有很好的正面意义。

　　尽管欧洲仍然是全球风能的最主要市场，但是新增装机容量全球占比却从2004年的75%下降到了43%。50%的风电市场在欧洲以外，这一趋势在未来仍将持续。除了欧洲，在南美与亚洲增加了很多的风能设备，非洲中部与东部风电设备增了42%，截止至2007年底达到534MW.

　　5．在经济价值创造方面，2007年度全球风电设备市场总价值达到250亿欧元（360亿美元）。

　　截止至2007年底，全球风电装机容量前五位的国家分别为德国（22，247MW）、美国（16，818MW）、西班牙（15，145MW）、印度（8，000MW）、中国（6，050MW）.在经济价值创造方面，2007年度全球风电设备市场总价值达到250亿欧元（360亿美元）。

　　来源：东海证券

　　铝行业：再现战略性投资机遇 推荐4只股

　　行业经营环境趋紧，电力成本决定竞争优势：

　　经过近年来的迅猛发展，中国电解铝工业发展壮大，行业内部瓶得到突破，在中国工业化与城市化进程中发展空间巨大。当前，国内氧化铝行业利润的暴利时期不复存在，未来在人民币持续升值进程中受到国际氧化铝市场的冲击逐步加大。与此同时，国内电解铝企业受到了电力供应的威胁。过高的电力采购费用不断地吞噬企业的利润空间，缺乏自备电厂的产能甚至受到了电力供应中断的影响。作为典型的成本竞争为主的资源型行业，拥有低廉稳定的电力供应的电解铝企业必将会在行业内部的长期角力中获得最大发展。

　　国内原铝市场相对均衡，铝材出口增长值得期待：

　　在经济全球化背景下，中国铝市场供求均衡状况与全球市场联系密切，进出口贸易调节着国内外市场的均衡。如前所述，在不断调整的税收政策引导下，中国铝产品前仆后继地以不同的形式实现出口贸易。虽然在特定时期受到了政策出台的短暂冲击，但是总量上保持稳定上涨的态势。未来国内市场依旧需要大量铝材出口来实现供求均衡。在人民币加速升值背景下，对下游铝材产品保持适当的出口退税政策是实现国内外市场均衡的充分必要条件。在现有的出口政策不变、人民币汇率升值至6.5附近，且LME现货铝价在2700美元/吨左右的假设条件下，国内铝材和铝制品的出口依旧可以支撑国内现货铝价站在19500元上方。

　　产量损失将终将体现，再现战略性投资机遇：

　　刚刚过去的冬季，罕见的雪灾天气造成了西南地区的大面积停产现象。根据统计，有150万吨/年的产能先后停产，全年产量损失50万吨，集中在2008年前两个季度。

　　当前处于传统的消费淡季，产量损失的影响并受到忽视。这种影响将会在接下来的3、4月份逐渐得到体现。2008年将是中国原铝市场的过渡时期，供求状况也必定复杂多变。人民币加速升值吞噬着行业的整体利润，而适度的出口退税条件能够保证铝材产品的稳定增长；日益苛刻的能源状况威胁着电解铝的生产经营，而潜在的产能增长又制约着铝价持续上扬。整体而言，在全球能源供应紧张并不断威胁产能的特定背景下，未来铝价有望呈现震荡上扬的态势，全年均价有望高于2007年。短期现货疲软、中长期上涨预期明显，铝行业再现战略性投资机遇。

　　关注产能扩张、电力成本，维持“增持”的投资评级：

　　2008年铝业上市公司的投资思路应当从以下几个方面着手：1、原铝价格、季度业绩与市场预期的动态变化；2、氧化铝价格变化因采购方式不同带来的影响差异；3、电力成本推动铝价上涨带来的影响差异；4、产能停产与扩张行为的个体差异；5、(海外)资源扩张能力决定发展前景的个体差异。我们优先推荐电力成本优势明显、产能持续扩张的上市公司，比如焦作万方(000612.SZ)、神火股份(000933.SZ)、南山铝业(600219.SH)；看好综合实力强劲、外延式扩张能力突出的上市公司，比如中国铝业(2600.HK)。

　　来源：光大证券

　　草甘膦：长期价值为市场认识 推荐3只股

　　华星化工、新安股份和扬农化工近几个月股价的优异表现与农药行业面临的发展机遇和它们各自的核心竞争优势密切相关。维持对华星化工“强烈推荐”、新安股份和扬农化工“推荐”的评级。

　　事件：

　　农药优质上市公司华星化工、新安股份、扬农化工的股价近几个月持续上涨。自我们分别于07年10月22日推荐华星化工、11月15日推荐新安股份、12月7日推荐扬农化工以来，3家公司的股价分别上涨了97%、70%和77%。不仅远远超越大盘指数的同期涨幅，也大幅领先于化工行业上市公司的整体涨幅。昨日3家公司股价分别上涨8.14%、10.00%和6.22%，全部创出历史收盘新高。

　　点评：

　　我们认为，3家公司股价的优异表现与农药行业面临的发展机遇和它们各自的核心竞争优势密切相关。

　　1、国际生物能源需求增加及国内农药行业规范整合构成农药行业重大发展机遇

　　——国际生物能源需求增加推动草甘膦价格上涨。

　　草甘膦是全球最大的农药品种，以销售额计占全球农药市场份额的15%以上，也是我国农药企业的主要出口品种。20世纪90年代以来，转基因抗草甘膦作物如大豆、玉米等在全球大面积种植，特别是近年来油价高企导致以玉米等作物为原料的生物能源投资激增，全球市场对草甘膦的需求持续增加。

　　2007年12月19日，美国总统布什签署新能源法案，其中要求大幅增加生物燃料乙醇的使用量，规定到2022年，美国年产生物能源将达到360亿加仑，为06年产量的7倍，草甘膦需求的长期增长前景进一步明确。

　　我们认为，这些新规拉开了农药行业规范与整合的序幕。我国目前有2000多家农药企业，市场高度分散，产品同质化和低端化严重，企业竞争秩序较为混乱。通过实施新规，有助于规范农药行业的竞争秩序，提高行业的准入门槛，促进优势企业做大做强，以适应对食品安全和环保日益重视的社会发展要求。在行业规范与整合中，优质农药公司将面临市场占有率与盈利能力快速提高的历史性机遇。

　　2、草甘膦价格突破8万元/吨，企业毛利率进一步提升

　　根据我们的市场调查，目前草甘膦原药的价格已经突破8万元/吨，比1月份上涨1万元/吨左右，部分短单的价格达到8.5万元/吨。虽然草甘膦生产原料的价格也在上涨，但草甘膦企业的毛利率仍在进一步提高。我们估计，目前主要上市公司草甘膦业务的毛利率达到50%以上。

　　3、穿越短期波动，发掘长期价值

　　草甘膦价格的一骑绝尘让行业内的大多数企业都获得了丰厚的利润，但是我们必须清醒地认识到，高利润率将会加速行业的产能扩张步伐，行业的整体利润率终将回归正常水平，届时各企业的盈利能力将会明显分化。惟有穿越产品价格和毛利率的短期波动，立足于企业的核心竞争能力，才能把握企业的长期价值。

　　我们认为，新安股份独特的草甘膦和有机硅联产工艺使其始终在成本和环保上占据胜人一筹的优势，华星化工的灵活机制、高效决策和技术准备使其有望成为农药行业的整合主导者，扬农化工在菊酯领域的技术优势保证其成为菊酯子行业大多数利润的收获者。这些核心竞争优势令新安和华星（也包括拥有1.5万吨草甘膦在建产能的扬农）既能充分享受草甘膦高景气带来的盈利高增长，又能在草甘膦市场回复平稳之后仍然维持较高的盈利能力和快速增长。

　　4、维持对行业的判断和3家重点公司评级。

　　我们维持对草甘膦行业2008年保持景气的一贯判断。09年以后，国内产能的快速扩大可能导致竞争的加剧，行业可能经历洗牌。从长期看，掌握技术、成本和环保优势的少数企业将获取行业绝大多数利润，行业也将获得可持续发展。

　　同时，国内农药行业的规范整合已拉开序幕，在行业规范与整合中，优质农药公司将面临市场占有率与盈利能力快速提高的历史性机遇。

　　我们暂时维持华星化工07-09年EPS分别为0.58、1.11和1.47元的保守预测，待公司公布2007年报之后再酌情进行调整；新安股份已于2月19日发布2007年EPS为1.73元的业绩快报，我们暂时维持公司08、09年EPS2.81元和3.10元的预测不变；根据扬农化工1月31日发布的业绩预增公告，我们保守上调其07-09年EPS预测至0.80、1.05和1.35元。维持对华星化工“强烈推荐”、新安股份和扬农化工“推荐”的评级。

　　来源：兴业证券

　　银行业：飞越迷雾 把握板块调整机遇

　　近期银行股表现明显弱于大盘：

　　自1月11日以来，银行股跌了接近1/4，跌幅比沪深300高出10.5个百分点。

　　我们认为，银行板块调整主要有三方面原因：

　　一是外部次贷危机的冲击，二是国内紧缩的政策氛围无缓解迹象，三是包括“大小非”解禁和增发等因素的干扰。

　　我们重申对08年银行业基本面的充分信心：

　　由于07年加息效应的滞后释放、拨备对利润的反哺、有效税率的下降，以及银行内在的结构调整能力，我们认为2008年银行业仍将保持平均50%左右的净利润增速，次贷直接影响有限，基本面仍然向好。

　　一月份数据部分印证我们对08年银行经营预测的假设：

　　虽然前期房地产业调控政策确实对银行信贷结构产生了一定的影响，但1月份贷款仍保持迅猛增长，环比增量创出新高。进一步结合存款的较快增长，我们认为全年贷款增量达到之前估计的3.6万亿元可能性很大。此外，相关数据显示1月份银行的活期存款占比和中长期贷款占比都仍处于高位，票据贴现有所下降，这有助于进一步提高银行的净利差水平。

　　继续维持“增持”评级：

　　经过此轮调整，银行板块的估值水平已具有明显吸引力。维持“增持”评级不变。

　　0.银行业是否还可以配置？

　　最近一段时期，银行板块的表现明显弱于大盘。1月11日以来，上市银行股价跌幅的算术平均值为24.9%，下跌幅度比沪深300高出10.5个百分点。我们认为，近期银行业的价格调整一是由于外部市场估值波动的冲击，二是来自于国内宏观紧缩政策的影响，三则是因为市场层面的一些因素的作用。

　　1.银行板块表现不佳的三大原因

　　我们认为，造成近期银行板块走弱的直接原因可归结为三个方面。

　　1.1次贷危机冲击外部市场银行板块估值

　　近期国外银行业的利空不断。1月15日，花旗银行公布由于计提了180亿美元的次贷损失，公司2007年4季度亏损98.3亿美元。1月17日，美林宣布在进行167亿美元的资产减记后，2007年4季度同样亏损达98.3亿美元。1月24日，法国兴业银行因内部一交易员违规操作造成49亿欧元亏损，并为次贷损失进行了20.5亿欧元资产减记。1月30日，瑞银集团宣布在对次贷相关资产进行140亿美元的减记后，该行去年第四季度预计亏损114亿美元，几乎为之前预期的两倍。

　　在这些利空的不断打击下，欧美金融板块出现了明显的调整。花旗集团、美林、瑞银和汇丰集团的美股、汇丰控股的港股价格一度分别下跌16.0%、11.7%、28.2%、12.0%和11.4%。在金融板块的领跌之下，道琼斯工业指数和恒生指数亦一度跌去6.32%和14.6%。由于比价效应的作用，周边市场的波动导致国内银行板块估值水平出现明显下滑。这是本轮A股银行板块调整的最直观原因。

　　1.2国内紧缩政策环境加重市场担忧

　　近期发布的各项宏观经济数据都增加了市场对于宏观紧缩政策进一步延续乃至于加强的担忧。

　　1月24日，国家统计局公布2007年CPI上涨4.8%，创出近年来新高。

　　2月14日，央行发布的1月份金融运行情况显示，1月份贷款新增规模达到8036亿元，创出新高。

　　2月18-19日，国家统计局发布1月份物价形势，其中PPI上涨6.1%，CPI上涨7.1%。CPI涨幅创下1996年以来新高。

　　虽然1月底中央政府曾表示将“正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长”，但目前为止从紧的货币政策基调并未改变。在新年伊始的1月16日，央行就已宣布上调法定存款准备金率0.5个百分点。1月份央行共发行央票4330亿元。在春节长假后的第一个公开市场业务操作日，央行单日发行了三期共计1950亿元央票，创下近一年来的新高。加上同时进行的4期正回购，合计共回收流行性3300亿元。

　　在1月份金融运行和物价情况相关数据出台后，市场普遍加强了对后续调控政策出台的预期，认为在世界主要国家降息的背景下我国利率工具运用难度明显加大，但预计仍将通过存款准备金率和窗口指导等数量型工具来进一步限制流动性的增长。流动性的不断收紧，使市场对后市的预期趋于谨慎，而银行等大盘股就成为投资者回收流动性的主要抛售对象。

　　1.3银行板块负面扰动因素集中释放

　　近期A股银行板块的负面扰动因素也比较多，这进一步加剧了银行板块向下调整的趋势。

　　一个重要扰动因素是“大小非”的解禁。招行和兴业限售股的解禁对这两家银行的价格水平产生了不同程度的压力。

　　另一个扰动因素是银行的增发传闻。2月20日，浦发银行股票跌停，即与市场传闻该行计划增发10亿股有直接的关系。此外，市场关于某国有商业银行的增发也有传闻。

　　2.重申我们对08年银行业业绩抱有充分信心的理由

　　2.1 2007年的历次加息将使08年银行净利差扩大25个基点

　　虽然2007年的加息具有“重存轻贷”的特点，但由于占比达到49.33%的活期存款利率没有提高，除了最后一次之外，这几次加息对银行业利差都有促进作用。但这种促进作用的显现是滞后的，这是由于净利差衡量的是日均余额的收益率因此只能部分反映年内加息的影响，而且资产负债价格重新定价都存在时滞。

　　根据我们的测算，2007年加息效应的滞后释放将促使2008年银行存款利率将比2007年提高48.8个基点，贷款利率比2007年提高91.0个基点，存贷利差提高25.0个基点。这大致能为商业银行带来10%左右的净利润增速。

　　2.2拨备对利润的反哺作用开始显现

　　进入21世纪以来，特别是从2005年开始，我国企业经营效益出现了明显的改善。工业企业利润总额连续第7年保持20%以上增速，2007年工业企业亏损总额更有所下降。工业企业产值利润率从2003年开始就保持在历史高位。国家统计局局长谢伏瞻表示，过去5年是中国经济效益最好的5年。这种良好的国民经济运行质量使得商业银行新增贷款不良率控制在很低的水平，拨备计提压力主要体现在过去不良贷款的覆盖上。

　　2.4商业银行的结构调整能力同样值得重视

　　预计2008年银行业将从以下几个方面来进行内部结构调整，提升经营绩效，部分化解调控压力。

　　（1）贷款结构调整由于票据贴现收益率水平普遍低于商业贷款。如2007年上半年工行票据贴现平均收益率为3.27%，远低于公司贷款的6.12%。预计商业银行将在2008年压缩票据贴现指标，一般商业贷款占比将有所上升。类似地，商业银行还可以进一步提高中长期贷款占比以提高贷款收益率。

　　（2）开展资产证券化等表外创新活动在经过多年探索之后，资产证券化市场已经逐渐发育成形，2006年的发行规模同比增长111.83%达到164.04亿元。其中，信贷支持证券于2005年12月推出，目前工行、建行、浦发等银行都已经先后试水这一新的资产负债表管理方式，民生和兴业也已经提交了相关产品的发行计划。

　　在2008年贷款增长总量控制的背景下，资产证券化为商业银行提供了一个在遵守监管要求的同时满足客户群融资需求的有效选择。

　　（3）为银行提供了加强内部建设和风险管理的有利时机由于多种原因，我国银行业内部考核体系一直主要侧重于业务规模的考核，这是造成商业银行经营重规模、轻风险、轻效益的重要原因之一，约束了商业银行在长期内竞争力的提升。同业竞争被简单化为市场份额的竞争。若按季度的贷款调控得以贯彻实施，商业银行的业务规模增长焦虑将明显舒缓，这有助于银行的经营重点从规模指标转向利润指标，从紧用型管理转向经营管理的制度性、基础性建设，从而推动错位竞争，培育长期战略竞争力。

　　3.对次贷的负面影响不应反应过度

　　3.1次贷对国内银行业影响有限

　　从直接影响来看，2007年3季度末持有次贷产品的国内商业银行只有工行、建行、中行三家。具体持有情况和准备计提情况见下表。

　　对于工行和建行来说，即使发生极端情况，对公司2007-2008年税前利润的影响亦不过在6%上下。对于中行来说，相关影响相对显著，若发生极端情况，可能造成税前利润下降50%左右。但2月18日，在中行对外表示，该行已完全出售持有的所有次贷相关抵押债券，考虑与次贷相关债券的减值准备以及全额出售相关债券的处置损失后，该行2007年净利润较上年仍可获得明显增长。根据我们的模型，由于有效税率的变化，2007年中行要达到与上年相同的净利润规模，须实现税前利润720亿元。因此，若该行次贷相关债券的处置行为主要在2007年4季度完成，则相关损失将控制在188亿元以内，占2007年税前利润的比例不超过21%。

　　总的来说，中行受此次次贷危机影响是最为显著的。即使如此，次贷损失仍在三家国有银行的可承受范围之内。更进一步来说，国内银行业2008年的经营活动并不受到次贷危机的影响，支撑业绩成长的因素并未发生逆转，因此我们认为国内资本市场对于次贷危机不应过度解读。

　　3.2国外商业银行股价已经反弹

　　此次全球银行股估值水平的调整肇始于欧美银行业。除了4季度暴露出来的账面损失之外，据媒体报道花旗银行还通过SPE、VIE等方式承担着超过千亿美金的次贷风险，而汇丰控股在次贷产品上的投资规模也达到千亿美元左右。但我们可以看到，除了瑞银之外，直接受到次贷危机影响的各家银行此轮跌幅都不过在10%左右，自2月中旬以来股价一直保持稳定。不论这些股票价格的稳定是否反映了市场对于政府干预的期待，我们认为这都构成对银行业恢复信心的理由之一。

　　4.一月份数据解读

　　2月14日，人民银行公布1月份金融运行情况。我们认为，相关数据验证了我们之前对2008年银行业经营情况的假设。

　　4.1 2008年银行业贷款将增长14%左右

　　根据央行数据，1月份金融机构人民币贷款余额达到26.97万亿元，同比增长16.74%；当月增幅为8036亿元，同比多增2373亿元。根据之前市场预期的全年的3.6万亿元和1季度的1.26万亿元额度来估算，1月份就已经分别完成了22.3%和63.8%。市场贷款需求仍然相当旺盛，这意味着一方面商业银行充分用足全年信贷额度不成问题，另一方面，银行在信贷市场上的议价能力显著提升，这有助于银行提高贷款收益率。

　　事实上，目前多家商业银行都在不同程度上提高了贷款利率上浮比例。

　　此外，1月份金融机构人民币存款同比增长15.12%。在目前商业银行存贷比普遍趋近的情况下，这一增速水平为银行业实现全年14%左右的贷款增长奠定了良好基础。

　　4.2贷款结构支持收益率进一步提高

　　在1月份8036亿元的贷款增量中，中长期贷款占到2863亿元。虽然增量占比略有下降，但总体来看金融机构人民币中长期贷款占比仍然高达50.2%。

　　4.3活期存款占比仍处于近年来较高水平

　　由于1月份M120.72%的同比增速继续高于M2的18.94%，因此M1/M2比去年同期有大幅度上升。同时我们观察到2007年12月份该指标水平有一定的异动，但如果与2007年11月份相比，M1/M2仍略有提高。

　　由于M2=M1+定期存款+储蓄存款+其他存款，我们把M1/M2视为衡量活期存款占比的一个代理指标。从1月份数据来看，我们认为金融机构人民币活期存款占比仍处于高位，这进一步为商业银行提供廉价资金来源。

　　来源：光大证券

　　石化行业：消费税提高无碍盈利 关注2大龙头

　　石脑油、溶剂油、润滑油、燃料油消费税提高

　　近日财政部、国家税务总局下发了《关于调整部分成品油消费税政策的通知》，调整了石脑油、溶剂油、润滑油、燃料油等部分成品油消费税政策，自2008年1月1日起，对石脑油、溶剂油、润滑油按每升0.2元征收消费税，燃料油按每升0.1元征收消费税。

　　对综合性油气行业的并无实际影响，维持行业中性评级

　　石脑油消费税调整将对开采炼化一体化企业产生利好，对中国石油盈利正面影响在6亿左右，中国石化正面盈利影响在14亿左右。

　　润滑油、溶剂油上调消费税对中国石油盈利负面影响在3亿左右，中国石化负面盈利影响在1.5亿左右。

　　燃料油上调消费税对中国石油盈利负面影响在2.5亿左右，中国石化负面盈利影响在1亿左右。

　　综合考虑，此次消费税调整将对两大石化厂商产生负面影响，但考虑到两大厂商的的成本转嫁能力，此次调整对两大厂商应基本无影响或微有利好。维持之前综合性石油天然气行业中性评级。

　　鼓励炼化下游发展，加强两大石化厂商话语权

　　结合前期国家下调石脑油进口关税来看，我们对此次调整的解读是鼓励石脑油进口。这一方面降低了乙烯及下游塑料橡胶的制造成本，推动了有机化工产业的发展；另一方面保证汽柴油生产供应，缓解国内成品油供应缺口。

　　增加成品油消费税一方面符合国家节能减排的能源发展思路，另一方面，很多地方炼厂在不能获取充足原油的情况下将燃料油作为炼油原料炼制成品油。进口的燃料油征消费税后将比调整前增加大约10美元的成本，地方炼厂盈利空间进一步被排挤，而有原油供应保证的中国石油、中国石化将相对受益，炼化环节中两大石化厂商的话语权进一步加强。

　　石脑油、溶剂油、润滑油、燃料油消费税提高

　　近日财政部、国家税务总局下发了《关于调整部分成品油消费税政策的通知》，调整了石脑油、溶剂油、润滑油、燃料油等部分成品油消费税政策，具体情况如下：

　　一、自2008年1月1日起，对石脑油、溶剂油、润滑油按每升0.2元征收消费税，燃料油按每升0.1元征收消费税。

　　二、自2008年1月1日起至2010年l2月31日止，进口石脑油和国产的用作乙烯、芳烃类产品原料的石脑油免征消费税。生产企业直接对外销售的石脑油应按规定征收消费税。石脑油消费税的具体征、免税管理办法由财政部、国家税务总局另行制定。

　　三、以外购或委托加工收回的已税石脑油、润滑油、燃料油为原料生产的应税消费品，准予从消费税应纳税额中扣除原料已纳的消费税税款。抵扣税款的计算公式为：

　　当期准予扣除的外购应税消费品已纳税款=“当期准予扣除外购应税消费品数量×外购应税消费品单位税额。

　　四、本通知自2008年1月1日起执行。在2007年12月31日以前石脑油应缴未缴的消费税，各地主管税务机关应抓紧进行清缴。原《财政部国家税务总局关于调整和完善消费税政策的通知》（财税[2006]33号）、《国家税务总局关于印发<调整和完善消费税政策征收管理规定>的通知》（国税发[2006]49号）规定与本通知有抵触的，以本通知规定为准。

　　消费税调整对石化行业上市公司的并无实际影响

　　石脑油、溶剂油、润滑油、燃料油消费税自2006年4月1日就已经开始征收，但此次调整前均以目前基数的30%征收。此次调整的幅度相当于消费税较先前上升了233%。以下我们分为三个方面在静态情况下分析此次消费税调整对中国石油、中国石化两大石油厂商的盈利影响。

　　石脑油上调消费税带来的影响

　　石脑油的消费税适用每吨277.0元。石脑油属于石化中间产品，中石油、中石化在炼油环节完成之后，基本上均将石脑油用作化工原料投入生产乙烯、芳烃及其他化工初级产品，并不作为最终消费品销售。在原本的消费税征收政策中，石脑油无论是对外销售还是用于自身的化工品生产，都是必须要交纳消费税。而在新的政策中，第二条明确表示用于乙烯、芳烃原料的石脑油免征消费税。这将直接减少上下游一体化的石油炼化企业生产乙烯、芳烃化工品的成本。预计此项调整对中国石油盈利正面影响在6亿左右，中国石化正面盈利影响在14亿左右。

　　润滑油和溶剂油上调消费税的影响

　　适用于溶剂油、润滑油的消费税分别为每吨256.4元，225.2元。润滑油和溶剂油目前占两大石化上市公司主营业务比例较小，全额征收消费税对生产商影响也有限。预计此项调整对中国石油盈利负面影响在3亿左右，中国石化负面盈利影响在1.5亿左右。

　　燃料油上调消费税的影响

　　适用于燃料油的消费税为每吨101.5元，此次调整前以该基数的30%征收。预计此项调整对中国石油盈利负面影响在2.5亿左右，中国石化负面盈利影响在1亿左右。

　　综合以上三项因素，总体而言，此次调整对中国石油盈利基本无影响，中国石化的盈利将减少1个亿左右。

　　以上数据在静态情况下测算，但考虑到两大石化厂商的成本转嫁能力，实际影响要比预计乐观，此次调整对两大厂商应基本无影响或微有利好。

　　鼓励炼化下游发展，加强两大石化厂商话语权

　　此次消费税调整中，石脑油的进口消费税也得以免除。结合前期国家下调石脑油进口关税来看，我们对该政策的解读是这一举措明显鼓励石脑油进口。促进石脑油进口，降低石脑油的进口成本有两个结果，一方面降低了乙烯及下游塑料橡胶的制造成本，推动了有机化工产业的发展；另一方面的间接推动是，使乙烯及下游工业原料需求一部分转向国外，让更多国产石脑油进入汽柴油生产，从而为保证汽柴油生产腾出空间，缓解国内成品油供应缺口。

　　燃料油属于工业用油，燃料油的燃点低，耗能大，大多用于冶炼、大型运输工具的燃料用途、发电，很多地方炼厂在不能获取充足原油的情况下也将燃料油作为炼油原料炼制成品油。增加消费税一方面符合国家节能减排的能源发展思路，另一方面，成本提高背景下将导致国内生产商转嫁生产成本，从而推高燃料油价格；进口的燃料油征消费税后也将比调整前增加大约10美元的成本。对于国内地方炼厂来讲，这一举措会加大进口商成本，从而可能导致燃油进口下降，地方炼厂盈利空间进一步被排挤，而有原油供应保证的中国石油、中国石化将相对受益，炼化环节中两大石化厂商的话语权进一步加强。

　　来源：光大证券

　　磷化工：磷化工产品价格持续上涨

　　磷化工产品以磷矿石为原料，主要产品为黄磷和磷肥。近期两种产品价格持续上涨，分别接近或新创历史高点。

　　黄磷主要生产区云南、贵州、四川黄磷生产开工率很低。本周黄磷价格较上周上涨1000-2000元/吨，湖北省黄磷出厂价格已经达到17500-1800元/吨，接近3年内的最高价格。我们预计2008年黄磷的平均价格将超过我们先前预期的13000元/吨。

　　云南省自2007年四季度实施节能减排措施以来，黄磷企业基本全部停产。

　　贵州、四川受1月份雪灾天气影响，电力供应紧张，黄磷企业基本全部停产。贵州省黄磷企业预计3月至3月中旬开工，届时价格可能会有所回落，近期黄磷价格仍然将维持高位。

　　磷肥生产原料硫酸价格上涨、全球磷肥行业持续景气，国内64%磷酸二铵出厂价格已经达到4000-4200元/吨，美国磷酸二铵离岸价格已经达到800美元/吨，再创历史新高。

　　虽然美国股市低迷，但是美国最大的磷肥企业Mosaic公司股价走势再创新高，市场同时给予了较高的估值水平。

　　产业链条利润的增加将拉动原料盈利能力的提高，这需要一段滞后时间。

　　产业链条中的利润也将由终端环节逐渐向供给弹性较小的上游转移。黄磷加工和磷肥生产均属于成熟工艺，产能易于增加。在整个磷化工产业链条中，磷矿石资源的获得、开采审批将越来越难，供给增长难度越来越大。

　　我们继续推荐拥有磷矿资源优势的兴发集团。

　　来源：联合证券