□ 欧阳波

　　中国铁建：基建巨人 正扬帆远航

　　自发布上市预披露文件后，中国铁建上市成为震荡市场中关注的焦点之一。作为基建巨人的中国铁建，近期在北京、上海、深圳等地相继展开路演。其清晰的未来发展理念和突出的主营业务潜力，吸引了众多机构的积极参与。

　　中国铁建是中国乃至全球最具规模和实力的特大型综合建设集团之一，最近两年连续入选世界500强企业，分别排名第485位和第384位；连续九年入选全球225家最大承包商，按照2006年度工程承包总收入计算为全球第六大工程承包商；作为特大型综合建设集团，中国铁建业务覆盖面广泛、发展均衡，在建筑及其他多个相关领域均确立了行业领导地位。

　　本次发行中国铁建计划以先A后H的方式发行不超过28亿股A股，A股募集资金主要用于购置建筑工程的关键设备、扩大机械设备（大型养路设备、高速道岔等）的生产能力、房地产开发、铁路投资等项目，与公司打造六大业务板块的业务发展目标相契合；同时拟公开发行不超过17.06亿股H股（H股超额配售选择权行使前），主要用于购买公司海外承包工程的设备（主要包括建设轻轨及公路使用的机械和设备，如盾构掘进机、液压挖掘机、隧道挖掘装载机、液压凿岩机及旋挖钻机等），尼日利亚水泥厂建设以及补充公司海外营运资金。

　　一、公司未来发展的六大战略

　　中国铁建雄心勃勃，拟将自身发展成为以工程承包、勘察设计及咨询、工业制造及大型建设项目的开发和管理业务为主，产业运作与资本运营一体化，施工与勘察设计及咨询一体化，国内与国际经营一体化，多种业务板块有机结合的，跨地区、跨行业、跨国经营的中国领先建筑企业和具有国际竞争力的现代企业集团。中国铁建相信，他们的以下战略有助于公司利用自身力量，抓住中国建筑市场未来发展机遇，积极实施国际化战略，增强公司核心竞争力，保持在国内行业领导者地位：

　　战略要点之一，进一步巩固、发展工程承包业务，强化核心主营业务的市场领导地位，保持在国内市场的强劲增长。

　　战略要点之二，依托成熟市场，加大开拓力度，实现海外市场持续、更快发展，使海外营业额和利润成为公司营业收入和利润的主要来源之一。

　　战略要点之三，整合内部资源，调整产业结构，完善产业链条，切入高回报率的新业务，培育新的经济增长点和利润来源，创造持续稳定的效益。

　　战略要点之四，加大科技研发力度，提高企业的科技水平，形成自主知识产权的持续开发能力，提升企业核心竞争力。

　　战略要点之五，推进精益生产及管理方式的创新，提升管理水平和效率，加强成本控制，提高公司的收益水平。

　　战略要点之六，进一步提升“中国铁建”的品牌及集团的优质美誉。

　　二、公司未来成长的六大驱动因素

　　驱动因素之一：铁路基建的市场化

　　2007年公司收入中有43%来自铁路建设业务，是公司最重要的业务之一，而铁路基建投资情况将直接影响到公司铁路建设业务的发展。

　　由于铁路运输定价未能反应市场实际供求情况，加上包袱较重，2005年中国铁路运输行业的ROE水平仅为4%，远低于公路运输行业7%～8%，以及水上运输业10%以上的水平。在这种情况下，社会资本很难对投资铁路形成强烈兴趣。

　　不过，分析师指出，事情正有所转机，在此前已确定融资方案的京沪高铁项目中，保险机构首次参与铁路基建领域，改变了此前投资主体单一的局面（国家发改委2006年公布的一份数据显示，目前在铁路基本建设项目投资中，中央和地方政府投入占62%左右，国内银行贷款占28%左右，铁路直接面向市场的筹资数量不到10%。），而一旦京沪高铁模式形成良好的经济效应和社会效应，社会资本投资铁路的热情会被迅速点燃。在2008年1月11日全国铁路工作会议上，铁道部再次表示要推进铁路投融资体制改革，广泛吸引社会资金参与铁路建设，扩大合资建路规模，探索符合我国实际的合资铁路管理模式。

　　综合上述分析，分析师对中国完成“十一五”规划铁路基建投资抱有信心，主要基于以下两个理由：“十一五”规划作为政府制定的指导文件，存在一定的软性约束力；另外京沪高铁成功引入社会资本参与铁路基建也证明了只要铁路投融资体制改革稳步推进，就会有社会资本愿意参与铁路基建。

　　驱动因素之二：铁路基建参考价格上调势在必行

　　2005年中国铁路建设领域市场化启动。铁路基建领域的市场化必然会促使铁道部就铁路基建的参考价格更具市场化，未来铁路基建参考价格的市场化将成为趋势。

　　而且就参考价格来说，随着近年大规模的高速铁路、客运专线等高技术、高标准铁路的立项上马，铁道部此前沿用的参考价格已明显偏低，而铁道部为了达到铁路基建的预设目标，分析师判断参考价格正向调整的可能性较大。

　　铁道部参考价格变动，最终影响的是铁路建设业务的毛利率水平。公司净利润对铁路建设毛利率有较好的敏感性，从而成为公司未来成长的重要驱动之一。

　　驱动因素之三：有效且持续的内部整合

　　中国铁建作为大型传统国企，改制前管理层级多达5～6层，即使经过改制过程，内部组织结构仍极为庞大而复杂，由遍布国内及海外逾600家直接和间接子公司以及多家联营及合营公司组成（员工总数超过19万），存在管理面过广、管理层级过多以及采购、财务和业务拓展缺乏统一平台的问题。此外，以地区及业务范围来说，若干子公司的营运区域存在重叠，甚至在参与某些具体项目招标时，不同子公司以竞争对手的身份出现。

　　对于这些因组织结构可能导致的内部管理上的低效率行为，大多数类似的大型国企在改制上市前都存在，上市后通过内部整合都不同程度地趋向改善。中国交通建设在上市前由中国路桥集团和中国港湾集团两家大型建筑类央企合并而成，中国中铁也是存在超过600家法人实体，员工总数更高达28万人，现在中国铁建存在的管理问题（管理链条过长、管理效率偏低等）中国交通建设和中国中铁也都存在。

　　两家可比公司的数据显示，2003年以来两家公司的净利润高速增长很大部分得以于管理费用率稳步下滑，改制上市前后的内部整合确实有效提升了管理效率。分析师认为中国铁建目前庞杂的组织结构和管理体系在上市后受治理结构的改善和外部股东的压力影响，通过有效且持续的内部整合（管理扁平化，财务、采购和营销平台的统一）必将使得这方面问题得以显著改善。中国铁建的管理层也在路演过程中表示，将通过积极手段加强内部管理与挖潜。

　　驱动因素之四：海外业务的厚积薄发

　　2003年，大型央企中国土木工程集团被整体纳入到中国铁建系统，公司海外业务得以快速发展，2004～2007年新承接订单金额复合增长率高达157%。近年来公司连续在海外市场中标巨额合同，其中包括联合其它合作伙伴中标的合同金额达12.7亿美元的土耳其高速铁路项目，合同总金额约62.5亿美元的阿尔及利亚东西高速公路的中、西两个标段工程，以及迄今我国企业在国际市场中标的最大项目——总投资额83亿美元的尼日利亚拉各斯至卡诺铁路现代化项目。而从公司2004～2007年海外收入情况看，由于此前海外大项目处于前期施工阶段还未进入密集结算期，所体现出来的海外收入还较少，分析师预计未来三年海外大项目将迎来集中结算期，从而促使海外业务收入及利润更快速增长。

　　驱动因素之五：铁路养路机械尽享行业成长

　　近年来，随着我国铁路运营里程的快速增长，大型养路机械制造业得以空前发展。目前全国分布于各铁路局的大型养路设备近600台，年大修能力达5，000公里以上，考虑到“十一五”期间大量新增的铁路里程以及新增铁路大部分为高等级铁路（双线铁路、客运专线等），大型养路机械的需求将大幅度增加，对养护设备和相应技术将有更高的要求。铁道部“十一五”大型养路机械装备计划已经明确，在整个“十一五”期间，全国大型养路机械总投资约114亿元。

　　公司负责运营大型养路机械业务的全资子公司—昆明中铁大型养路机械集团，在该领域占有约80%的市场份额，在行业中处于领导地位。在快速增长的市场和领先的市场份额双重因素驱动下，研究员认为公司工业制造领域收入和利润持续高增长值得期待。

　　驱动因素之六：房地产业务的突飞猛进

　　公司目前房地产开发项目主要位于北京、天津、重庆、成都、长沙、贵阳和徐州等大中城市，未来计划继续在珠江三角洲、环渤海地区的城市以及其他大中城市增加土地储备。目前公司房地产项目共有21个，总占地面积达228万平方米，规划建筑面积合计540万平方米，整体上看组合较为分散，以准一线城市和有潜力的二线城市为主。未来两年公司现有房地产项目将进入密集销售结算期，对公司收入和利润的贡献将大幅提升。

　　研究员分析，公司房地产业务整合和长期发展值得看好，主要基于以下原因：一是虽然中铁房地产成立不久，但公司工程承包业务网络（各子工程局）遍布全国，以前均或多或少介入房地产业务，由各子工程局地产业务整合成立的中铁房地产集团一成立就具有全国性的业务网络和信息来源；二是公司在建筑工程领域的经营和优势能帮助房地产集团有效控制建安成本；三是公司在长期的业务开展中与国内诸多地方政府建立了良好合作关系，使得公司大规模参与地方政府的土地一级市场开发成为可能；四是随着本次发行募集的完成，公司资金实力大大增强，有利于房地产业务的拓展。

　　成长驱动因素分析之结论

　　在公司外部发展环境（宏观、行业）明确向好背景下，行业内竞争格局的变化和公司内部管理的改善就成了公司未来发展最重要的因素。

　　行业竞争日趋激烈是客观事实，但中国铁建在中国铁路基建领域设深耕50余年，经验、技术积累非同小可，行业领先地位将在未来很长一段时间内继续得以保持。另外，铁路基建参考价格对公司毛利有直接影响，短期内随着铁路基建领域的市场化而上调的可能性较大，这将使得铁路建设毛利得以企稳回升。

　　公司收入净利润率偏低、管理费用率偏高的特征部分是工程建筑行业的共性，部分是由于公司由传统的巨型国企改制而来，低效的内部管理和庞杂的组织结构导致管理效率偏低。参考可比程度较高的中国中铁和中国交通建设，中国铁建目前庞杂的组织结构在上市后通过有效且持续的内部整合将得以显著改善，长期来看通过内部整合提升管理效率的趋势是确定的，不确定的只是提升速度和幅度。

　　铁路养护机械制造业务是公司的一大亮点，高速增长的市场（预计未来三年CAGR为40%），高达80%的市场占有率都表明该业务是公司未来几年重要的利润增长极。此外，公司房地产业务将较大程度受益于本次公开发行，目前整合后的中铁房地产从布局看已是全国性房地产开发商，可以期待房地产业务的持续快速发展将成为公司另一重要利润增长极。

　　三、基建巨人，扬帆远航

　　基于对中国铁建未来发展战略和成长驱动因素的详尽分析，公司业务未来发展蓝图和持续成长的路径已十分明晰，长期发展潜力可期。

　　基于看好中国乃至全球蓬勃发展的基建产业，以及中国铁建于中国乃至全球建筑领域领先的竞争优势，多位业内分析师认为中国铁建将呈现出良好的盈利能力和成长性。

　　未来十年将是我国基础设施建设高速发展的黄金十年，中国铁建作为基建行业的巨人，具有丰富的专业经验、坚韧不拔的企业精神、团结拼搏的团队，正站在新的历史起点上，扬帆远航。