天量发行规模或致超高申购收益

　　□国泰君安证券 成飞

　　我们对中国石化可分离转债价值的测算显示，若综合利用隐含波动率、上市初期的市场表现以及溢价率等三个指标来测算，每份权证上市后的价格应在4.14-6.11元/份之间，价值中轴在5.3元/份。根据目前由银行担保的可分离转债的市场利率，我们认为中国石化分离纯债贴现率应在6.1%左右。不过巨大的发行规模也是一把双刃剑，因此附加20BP的冲击成本，给定其贴现率在6.3%。

　　在票面利率取下限水平0.8%，纯债贴现率取6.3%的情况下，每张可分离转债的价值应在117.71-131.61元/张（债券价值73.21元/张），老股东参与申购可分离转债的收益率可能在17.71%至31.61%之间，收益率中轴为26.74%。

　　初步估计本次申购资金估计在15000亿左右。按10000亿-20000亿的申购资金分档估算，对应中签率在1.425%至2.850%之间，则申购收益率基本分布在0.14%至1.00 %之间，收益率的中轴在0.24%-0.71%之间。考虑到网下机构投资者申购只需缴纳申购资金的20%作为定金，在放大5倍的杠杆效应下，其收益在0.71%-4.99%之间，收益率的中轴在1.19%-3.56%之间。

　　与前12只可分离转债相比，中国石化可分离转债存在以下优势：第一，超大的发行规模将大幅提升本债的申购中签率；第二，行权比例定为2：1使得每份权证的单价大大降低，这将有利于权证投机价值的提升；第三，中国石化及其集团良好的资质使得本债信用风险极小，在一定程度上并不逊于由银行担保的品种，而其300亿的发行规模也保证了该债在二级市场上的良好流动性。

　　不过由于本债发行规模极大，其对市场的冲击也不容小视：第一，本债发行后，交易所该类品种的规模达到674.8亿元，较07年存量急剧增加了175.65%，由于银行不能参与、而保险公司也仅能参与部分品种的投资，在供给急剧增加的情况下，有限的需求使得该类品种成为明显的买方市场；第二，本债附送的权证规模达到30.3亿，这将超过市场上任何一只认购权证，在提高权证流动性时（事实上权证自身的流动性极好）也大大抑制了其投机价值，能否延续以往该类权证的强势表现值得商榷。

　　为此，我们对该债的发行做以下压力测试：在冲击影响下，若中国石化可分离纯债对应的贴现率为6.3%，权证上市后也仅有一个涨停的情况下，当中国石化正股的价格下跌到14.6元/股时，权证的理论价值为1.72元/份，上市后的价格为2.63元/份，对应可分离转债的总价为100元/张（票面利率取0.8%的下限，贴现率取6.3%），即中国石化正股价下跌到14.6元/股时，申购该债才有危险，对应目前该股的价格有超过20%的下跌空间，因此保护程度极大。

　　总体而言，由于巨大的发行规模能有效保证投资者的申购中签率，即使其造成的冲击存在一定程度上的不确定性，中国石化可分离转债的价值仍明显大于已发行的可分离转债，建议投资者以票面利率下限0.8%积极参与该债的网上网下申购，尽量避免抢权申购。