银鸽投资未来三年增长明确

　　□银河证券 叶云燕

　　银鸽投资 (600069）公司发布年报显示，公司于2007年度实现了营业收入19.2亿元，同比增长26.28%。利润总额2.22亿元，归属于母公司的净利润约16955万元，分别较上年增长46%和51%。公司EPS为0.40元，加权EPS约0.43元。

　　公司收入增长来自产销量增长与价格上涨。公司2007年各种纸品产销量增长了约11%。其中，文化纸增长了近20%，包装纸增加了约11%，生活纸增加约9%。由于四川银鸽竹浆纸业公司的贡献，文化纸增长最明显。公司2007年定向增发的5万吨特种纸项目和15万吨高瓦纸项目尚未贡献收入，但已进入试车阶段，预计2008年将成为收入和业绩增长的一大动力。

　　促进收入增长的另一大因素是产品价格的上调。文化纸均价较2006年上涨8.24%，包装纸价格平均上调了9.45%，生活纸均价上涨了5.85%。产品价格的上调部分为成本推动，部分为行业景气提升所致。公司的无道理牌生态肥业务呈现出良好的变化，该项业务收入增长了82%，表明公司在产品的推广上颇有成效。

　　公司产品毛利率受成本影响回落。2007年公司综合毛利率约15.9%，较上年回落了2.2个百分点。其中文化纸毛利率下降了3.13个点，包装纸和生活纸的毛利率分别回落了0.19和1.15个百分点。生态肥的毛利率则上升了9.28个点，由上一年的负值提升至9.28%。

　　文化纸毛利率的回落，主要原因为当年麦草价格上涨带来的成本上升所致。但是我们注意到，文化纸毛利率在全年呈现先降后升的变化趋势，表明从下半年开始，产品价格上涨在逐渐覆盖成本上涨带来的不利因素，根据近期文化纸的价格走势，我们预计2008年文化纸毛利率将逐步回升。

　　仍看好公司未来三年的成长性。尽管公司2007年业绩略低于我们此前的预测，但是对于公司未来三年的成长能力，我们仍然抱有信心。

　　行业景气提升和公司新产能的逐步投放将是促进公司业绩增长的两大动力：（1）根据目前文化纸的价格来看，我们预计2008年文化纸均价将比2007年提高至少250元/吨，而且后期文化纸价格仍有进一步上调的可能性；（2）公司2万吨特种纸、15万吨高瓦纸项目在2008年将正式为公司贡献收入与利润增长，按照2008年特种纸销量1.5万吨、高瓦纸新增销量9万吨计算，两个项目将分别获得9000万元和1.78亿元的收入，以及约6000万元的毛利润。

　　四川银鸽竹浆纸业的10万吨文化纸产能将在2008年得到充分利用，我们测算可新增4亿元营业收入和1.14亿元毛利润。

　　维持对公司的业绩预测。2008-2010年将实现营业收入28.55亿元、34.36亿元和36.56亿元，复合增长率为24%。三年净利润分别为3.31亿、4.03亿和4.44亿元，EPS为0.78元、0.95元和1.04元，复合增长率约38%。预测未考虑此次定向增发事项的影响。维持对公司的谨慎推荐评级。