中石化分离债： 申购价值凸显

　　可分离交易转债迎来大扩容，中国石化和上港集团将同时于2月20日各自发行可分离交易转债。发行后，交易所该类品种的规模将较2007年存量急剧增加175.65%。

　　⊙海通证券 联蒙珂 周健

　　对比最近几只可分离债的条款，本次中国石化分离交易可转债具有以下几个特点：

　　其一，投资者参与优先配售所获可分离债的面值（按100元计）仅占到所投入资金总量（股票成本按权证的行权价计）的比例为2.2%左右，属较低水平，但考虑到中国石化作为权重股的地位以及最近大跌已经让其估值比较合理等原因，我们建议积极参与优先配售。其二，此次发行留给网上网下申购的比例将有87.85%，共263.55亿元。且发行条款比较优厚，价值较高，而且其申购正好与中国铁建IPO的申购错开，所以我们建议积极申购，不过中签率可能会比较低。其三，权证方面，我们假设权证处于平价水平，按照正股的历史波动率(0.56)来定价，则石化权证的理论价格为3.298元，每张可分离债含权证的价值为33.31元，明显高于之前发出的几只可分离债。

　　假设无风险收益率为4.14%，我们分别对可分离债的纯债和权证定价。

　　我们用未来现金流贴现的方法对纯债部分进行定价。考虑公司由中石化集团进行了担保，给予到期收益率区间为5.7%-6.5%。若票面利率定为0.8%，计算出可分离债的纯债价值应在72.41-75.43元。

　　我们按照BS模型对权证部分进行定价，按平价水平和正股的历史波动率来定价，权证的价值在3.298元附近。考虑到炒新和投机的因素，如果正股价格没有太大变动，预计上市后权证很可能达到6元以上。

　　综合条款分析、理论定价、财务分析及以上各项理由，我们认为石化可分离债的含权价值较高，建议积极参与优先配售和网上网下申购。