压垮牛市的最后一根稻草？

　　笔者之见，限售股流通带来的影响有两个层面：首先，二级市场内的资金供求关系；其次，二级市场整体估值结构。我们认为，后者对于A股行情的影响更大。毕竟，长期以来，A股高估值的根源是流通股占比过小，资金供过于求。而2008年四季度和2009年是限售股解禁密集区，解禁规模相当于再造一个A股市场。因此，不论“大小非”实际是否减持，都会对投资者预期和市场估值造成压力，从而会加大2008年股市行情的震荡。

　　不过，我们坚持认为，投资者对于“大小非”解禁不必过于恐慌，限售股对于市场流动性的实质性影响可能会低于预期。以今年2、3月份为例，包括战略投资者配售和股改“大小非”解禁在内，分别将有3400亿和3800亿元限售股市值进入二级市场流通，是2007年以来的第二大解禁高峰（最高一次出现在2007年10月）。其中，招商银行股权分置改革限售股和兴业银行首发与战略配售股解禁市值就达到2500亿元，我们预计，这两家公司大比例减持的可能性很小。因此，“大小非减持”带来的实质性压力并不会太大。

　　决定牛市基础仍是基本面

　　我们认为，决定牛市基础的仍是基本面因素。首先，根据国家战略，未来数年中国经济处于转型期。经济转型需要较快的经济增速，转型又带来经济的内生性增长动能，比如，人口红利、内需扩大、城市化进程、消费贡献度提升、产业升级、中西部发展等。这些因素具有确定性趋势，不以宏观调控力度为转移。分析促进经济增长的三驾马车，我们判断，虽然受到宏观调控，2008年经济增长依然能维持10%以上。

　　其次，对于宏观调控的负面影响，不必过度悲观，类似2004年的剧烈调控不会重演。和2004年不同，目前中国经济并没有全面过热，而且有“转冷”的压力。一方面，美国以及其他发达国家经济走向衰退的预期增强，外需下降对我国出口，进而对投资和就业造成较大影响；另一方面，国内大面积遭遇暴雪灾。由于外需和内需均存在不确定因素，2008年的宏观调控力度将会相机抉择。

　　第三，基于2008年宏观经济依然较快增长，以及企业所得税改革将实施、企业股权激励、企业主营业务利润率提升等因素，我们分析，2008年A股上市公司利润增速仍有望维持30－40%的高位。考虑到2007年四季度以来市场的充分调整，目前沪深300成分股动态市盈率已经在25%以下，A股市场已经具有投资价值。

　　资本市场创新激情化解解禁担忧

　　值得关注的是，2008年将是A股市场重要的创新年。以股指期货为重点的金融创新将展开，以创业板为重点的多层次资本市场建设也将加快。

　　首先，股指期货有利于缓解大盘股的“大小非”减持的压力。指数成分股和指数期货之间的保值、套利，有望推动估值合理的权重型蓝筹股获得流动性溢价；其次，创新带来的激情有助于吸引场外资金。目前，基金的申购量已远达不到2007年8、9月份，但在负利率的格局下，缺乏有效投资渠道的国内投资者还是会被市场的赚钱效应所吸引。统计显示，2008年以来，A股新增开户数和基金新增开户数已经企稳，说明自从去年10月份的调整以来，中小投资者入市的积极性正在恢复。而基金申购虽然受到市场波动影响，但总体来说仍处于净申购状态。 （兴业证券 张忆东）