A股将呈现“无利空”反弹

　　东方证券邓宏光

　　美国负面影响短期内将缓解

　　1月份，美国次级债问题的不断升级。美国经济衰退风险的增加以及金融市场的动荡对国内市场带来很大影响。首先，美国经济衰退风险增加引发了投资者对中国经济外需前景的担忧；其次，美国股市及周边股市下跌通过比价效应等途径影响到了国内市场的投资信心；再次，次级债问题也影响到了中国的银行业，这也加重了对A股基本面前景的担忧。对美国经济陷入衰退前景的担忧以及美股下跌对国内投资者信心的影响是造成1月份市场快速下跌的重要原因。不过，随着美国政府和美联储为刺激经济采取的一系列应对措施出台，这些外部的负面影响因素短期内将明显缓解。

　　外汇占款增长趋缓

　　我们预计流动性泛滥的格局在2008年不复存在。2008年，成熟经济体都面临经济显著放缓、通货膨胀的压力，同时，国内资源、环境也遇到瓶颈，人民币也将加速升值，在多重制约下，我们预计中国出口增速明显下降，贸易顺差对经济增长的贡献率将消失，外汇储备增速放缓。

　　虽然贸易顺差会在预期中继续显著回落，但外汇储备的增速却持续高速运行，尤其是2007年三季度以来。主要原因是人民币加速升值及预期下的热钱大量流入。我们认为，虽然贸易顺差增速在降低，中美利差转正，这些在理论上都会减弱人民币未来升值空间的预期，但中国经济的增长质量和速度依然是全球瞩目的，未来人民币仍有较大的升值空间。所以，在美元持续贬值的背景下，人民币将继续强势上行，这必然带来更多的热钱流入，成为资本市场资金供给的支撑因素，但同时也是最不稳定的因素。

　　“负利率”短期不会改变

　　CPI的连续上涨使得国民不得不面对“负利率”的局面。由于物价上涨迅速，虽然央行多次上调存贷款基准利率，但两者的差距不降反升，从历史数据来看，除了2004年年中几个月，实际利率基本上维持了正的水平，主要原因是中国经济生产能力提升，劳动力成本较低，消费品始终保持供大于求的状况。

　　而到了2007年，实际利率水平不断走低，达到近5年来一个低点的水平，8月份两者的差距达到了2.9%，达到了10年来的历史低值，实际利率是资产估值的重要参数，实际利率低刺激了投资者的投资需求，各类资产价格在“负利率”的刺激下将不断膨胀。

　　分析近年来的数据，实际利率和上证综指的走势呈现比较高的负相关性。我们预计，2008年1、2月份的CPI将大幅上升，会导致实际利率为负的状态趋于严重，短期来说对整体的市场估值可起到一定的支撑。

　　非流通股可减持规模大幅增加

　　2008年2-3月份和8-9月份是限售股解禁高峰，市场资金需求量将会有明显增大。此外，随着市场的氛围变得更加不确定，投资者对未来的预期会逐步回落，实际兑现需求也会增加，因此，在2007年没有显现出来的限售股兑现压力在2008年会给市场带来显著的抛售兑现压力。

　　基本面情绪指标维持低位

　　我们认为，除了用估值、企业盈利等方法来研判市场趋势外，市场情绪也是非常重要的指标。根据美国经济学家乔治.考托瑙的观点，市场行为是由情绪和经济环境的相互作用决定的。市场购买行为不仅取决于经济形势、可使用的资金，而且取决于心理情绪，即对形势的感觉，这些构成了经济人格（乐观主义或悲观主义）的特点。这种乐观或悲观的情绪影响着人们投资的决策。因此我们也试图从市场情绪来对后期走势作出预判。

　　自从2008年1月中旬市场调整以来，市场情绪持续处于低迷徘徊状态，从市场的交易特征可以清晰看出。从指数的表现来看，大盘蓝筹和基金重仓股，尤其是金融和地产持续弱势，而作为资金被动性选择的小盘内需型行业则涨势相对较好，但该板块估值已经处于市场的高端，也是市场担忧的重点。从市场交易来看，板块轮动速度加快，换手率增强，表明市场存量资金并不稳定，而新增资金的积极性也不高。

　　本次市场情绪的持续低迷，与此前5.30调整并不相同，所以对市场的影响力较大。5.30是行政突发调控对市场阶段性情绪的打击，而去年10月中旬以来的市场情绪回调是对2008年企业盈利增速的担忧，今年无疑是国家宏观调控攻坚战的一年，也是中国经济是否能实现又快又好增长的关键一年，更加频繁的宏观调控手段将是今年的常态，上市公司盈利增长也将由去年的高速增长进入相对稳定的增长期，所以，投资者已经形成对盈利增速回落的一致预期，在没有看到基本面出现超预期因素时，我们预计市场情绪将持续低位徘徊。

　　但我们考虑到2月份由于处于春节的重要时间段，政策可能出于真空期，而且目前这个时点的下跌已经基本反映了分析师预测的未来增长的预期，所以，市场情绪有可能会阶段性回暖。

　　有可能呈现“无利空反弹”

　　根据我们前面的分析，随着美国政府减税计划的推出、美联储的大幅降息及其今后仍将采取的进一步行动，美国经济将能够避免陷入衰退。而即使是美国经济陷入衰退，从历史经验看，美国股市短期也已经调整到位，A股的投资人没有必要在估值中反复叠加这一因素。重大自然灾害对A股市场的负面影响往往是短促的。市场可能反应过度。近期的暴雪天气与1998年的洪水以及2003年的SARS事件类似，都只会当期经济增长产生轻微影响。二季度，中国经济仍将恢复正常的增长，一些领域可能出现报复性反弹。

　　从市场的估值水平看，截至1月28日，A股前推12月的静态P/E估值水平仅为30.9倍，而我们预计2008年A股的净利润增长速度将达到30％以上，目前对应2008年的PEG为1.03倍，基本属于合理范围，这为市场提供了短期的基本面支撑。我们认为，A股在快速调整、进入合理估值区间后存在着一定的反弹要求，市场趋势将有可能呈现“无利空反弹”。