生物医药：长期关注研发优势 短期分享医改成果

　　国金证券医药行业研究小组 严小飞

　　我国医疗保险覆盖的人数将有望从2006年底的5.63亿人增加到2010年的全国13亿人口。以医保支付每人50元的较低费用计算，医药行业将有望至少增加368亿元市场容量。

　　医药市场整体容量继续增长

　　近年来，我国新医改进程逐步加快。我国从1998年开始建立城镇职工基本医疗保险制度，2003年启动新型农村合作医疗制度试点，2005年开始城市医疗救助制度试点。2007年开始实行城镇居民基本医疗保险79个城市的试点，将于2010年实现全民医保。我国医疗保险覆盖的人数将有望从2006年底的5.63亿人增加到2010年的全国13亿人口。我们以医保支付每人50元的较低费用计算，随着全民医保的覆盖，医药行业将有望至少增加368亿元市场容量。

　　同时，数据显示，我国医药市场有望继续保持增长。截至2006年底，我国医药行业实现销售收入4737.29亿元，保持了较快的增长速度。1999年至2006年，医药行业的CAGR为17.27%。而同期GDP的CAGR为12.42%。医药行业超过GDP的CAGR约4.85个百分点。医药行业占GDP的比重自1999年的1.61%增长到2.90%。医疗卫生费用占GDP比重已从1995年的3.54%上升到4.73%，且还在逐年上升，但从全球来看，仍处于较低水平。我们认为随着我国医药、医疗卫生费用的逐年增加，以及我国老龄化人口和医疗保险覆盖人群的逐年增加，医药市场容量有望继续保持增长。我们预测我国的医药行业整体市场容量2007年、2008年、2009年将分别有望达到5989.04亿元、6841.33亿元和7733.23亿元。增长速度分别为26.42%、14.23%、13.04%。

　　医药商业龙头企业将受益于医药行业整体市场容量增长：据中国医药商业协会的统计结果，2006年度百强医药商业企业销售规模达到2281亿元，占全国销售总额的67.88%。进入医药商业百强企业的销售规模底线由2005年的5.29亿元提升到5.80亿元，经营规模达到50亿元的从2003年的6家增长到9家，经营规模达到20亿元的从2003年的17家增长到27家。我们认为规模医药商业企业数量的增加显示着医药商业企业开始走向规模化和集中化。且随着医药行业整体市场容量的增加，医药商业龙头企业将会受益明显。我们重点推荐：复星医药（拥有国药控股的49%股权）。

　　鼓励创新政策下的投资策略

　　政策鼓励创新

　　我国由于医药研发费用投入不足，医药知识产权保护不力，科研成果转化率偏低，导致我国医药研发水平相对落后，无法根据市场需求进行高效率的研究与开发。目前我国每年投入研发的费用约占销售收入1.5%左右，远远低于美国17%-18%的研发投入水平，研发产品主要集中在改剂型及仿制等低水平的重复上。

　　自2007年以来，国家药品监督管理局及卫生部针对医药行业的“一药多名”、“一品多规”及“新药不新”等问题陆续出台了《药品说明书及标签管理规定》、《处方管理办法》、新的《药品注册管理办法》等政策。如果说2006年的医药行业整顿是针对医药行业表象的话，我们认为2007年出台的这些政策将从根本上解除制约医药行业长期发展相关因素。

　　关注有研发优势企业

　　未来我国医药研发有望加速发展：由于我国医药研发基础设施完善，研发成本较低，拥有大量的医药类研发人才。吸引了越来越多的国外著名医药企业研发中心大量进入中国。且由于受到国外日益高涨的研发费用限制及中国医药市场整体容量扩大的吸引，未来将有更多的全球研发资源向中国流动。我们认为，一方面在国家相关政策鼓励医药创新的指引下，另一方面由于跨国制药企业在华研发机构的技术溢出效应，将会促进我国医药研发水平的加速发展，提升国际竞争力。

　　因此，在投资策略上，我们可以关注具有优质产品及研发优势的企业。

　　有优质产品及研发优势企业将显示长期核心竞争力：我们认为在众多政策鼓励创新，医药研发有望加速的背景下，具有优质产品及研发实力的企业将会显现出长期的核心竞争力。我们的优质产品标准为大病种市场、自主定价、专利或者行政保护。研发优势来自于较高的研发投入及后续优质产品推出。因此我们重点推荐康缘药业、华东医药、恒瑞医药。

　　2007年医药行业效益良好

　　2007年，我国医药行业销售收入、净利润同比大幅度增长：据国家药监局南方经济研究所数据统计显示，2007年1～9月，我国医药工业累计完成工业生产总值 4458.91亿元，比去年同期增长25.21%，增幅与2006年同期相比提高了6.19个百分点，是近10年来的一个高位。医药工业总体产销率为94.60%。 2007年1～9月，我国医药工业累计完成利润总额373.65亿元，比去年同期增长49.74%，增幅与2006年同期相比提高了40.72个百分点。我们认为2007年医药行业工业产值及净利润大幅度增加原因是，一方面来源于医药行业自身的增长。另外一方面由于企业加强了对于费用和成本的控制，使得净利润的增长速度高于了工业产值及销售收入的增长速度。

　　医药各主要子行业资产负债率下降，净利润率上升：我们看到各主要医药子行业，自2004年开始，资产负债率呈现下降的趋势。医药行业整体资产负债率较2004年下降约2个百分点，资产质量变得优化。虽然2006年医药行业整体销售净利润率为7.84%，较2004年下降0.8个百分点。但截至2007年8月，销售净利润率又上升至9.12%。其中化学药品制剂及中成药子行业增长迅速。我们认为这两个子行业拥有最多医药行业内具有长期核心竞争力的企业（主要体现在优质产品资源及研发实力上），未来将长期向好。

　　业内重点公司简析

　　康缘药业：科研力量雄厚

　　从历史经验和实际增长来看，热毒宁注射液将成为公司明星产品，预计销售收入增长率为2007 年401.71%、2008 年48.19%、2009 年38.31%。公司主要产品桂枝茯苓胶囊为细分专科市场的隐形冠军，有望平稳增长，六味地黄软胶囊有望扩大OTC市场份额。

　　公司科研力量雄厚。已上市的热毒宁注射液增长迅速，即将推出的产品有银杏内酯注射液、惊天宁注射液、藤黄酸注射剂等重点产品。此外，公司正在实行的区域负责制度转变为产品线事业部制度营销改革将会大幅度提升业绩。

　　预测公司2007 年EPS为0.595元、2008 年EPS为0.761 元、2009 年EPS为0.806元。我们给予该公司“买入”建议。

　　华东医药：拥有特色专科产品

　　公司的工业产品长期核心竞争力已初步形成：公司紧密跟踪国内外有较大市场潜力的产品，凭借较强的研究实力迅速跟进推出替代产品。通过这一策略，目前在免疫抑制剂领域、糖尿病领域、消化领域已拥有了特色专科产品。通过专业化的学术推广、灵活的体制、健全的销售网络及较低的价格，公司迅速获得该产品较大的市场份额。

　　公司在免疫抑制剂、糖尿病、消化领域产品竞争优势明显：免疫抑制剂领域的产品系列齐全，符合用药趋势。百令胶囊、新赛斯平（环孢素）、赛可平（吗替麦考酚酯）、赛莫司（西罗莫司）等产品系列齐全，符合免疫抑制剂用药趋势。降糖药有卡司平（盐酸吡格列酮）、卡博平（阿卡波糖），其中卡博平目前仅有两家国内厂家及一家外资厂家生产，将借助“一品双规”优势快速增长。消化类药物泮立苏（泮托拉唑）作为第三代质子泵抑制剂，具有更强的抑酸作用及对溃疡更高的治愈率。

　　专业化的学术推广是公司未来成功的保障：公司遍布全国的十二个大区近600人的专业化学术推广队伍，经过多年的学术推广已经同器官移植、糖尿病、消化领域的医生专家建立了良好的沟通。“生命之花”病友俱乐部树立了良好的公司品牌和产品口碑，巩固了市场份额。

　　我们预测公司2007 年EPS 为0.385元、2008 年EPS为0.527 元、2009 年EPS为0.653元。给以“买入”建议。

　　康恩贝：产业体系形成

　　公司主打产品前列康为前列腺用药领域的第一植物药品牌。独家产品乌灵胶囊自取得OTC批文后成为双跨品种，将会通过公司OTC渠道增加市场份额公司定向增发收购的金华康恩贝资产将会给公司2007年带来不低于3000万的净利润，金华康恩贝公司净利润2007年、2008年、2009年分别增长13.90%、11.52%、10.36%。

　　此外，公司定向增发已经完成，且拥有“康恩贝”、“金奥康”、“前列康”三大驰名品牌，覆盖了OTC、处方药、保健品、原料药等领域。公司合计拥有新药及各类中西药品注册批文共计69个。目前已经形成了以现代植物药为核心，以化学药及中药保健品为两翼的健康产业体系。

　　我们预测公司2007年EPS为0.598元、2008年EPS为0.787元、2009EPS为0.823元，给以“买入”的投资建议。

　　双鹤药业：市场份额不断扩大

　　目前，国内大输液行业集中度开始提高，产品结构出现调整，塑瓶、塑袋逐步替代玻瓶输液产品。双鹤作为行业领导者，将继续扩大市场份额。心脑血管领域产品(主要是降压0号)市场占有率及知名度较高，公司顺应新的医改趋势，开始大力拓展第三终端市场。内分泌产品（主要是降糖药）组合符合糖尿病市场用药趋势，将从薄弱地区及空白市场增长。

　　我们预测公司2007 年EPS0.601元、2008 年(摊薄后)EPS0.707元、2009 年(摊薄后)EPS0.874 元。给以“买入”建议。

　　复星医药：汇聚成长的力量

　　核心竞争力初步形成

　　我们认为复星医药公司核心竞争力已初步形成：在经历了内生式和外延式的摸索和多元化财务投资之后，公司将发展重点放在了医药领域。在医药商业方面，公司不断拓展和加强复星医药及联营公司国药控股的零售分销网络，致力于打造中国药品分销的第一品牌。在医药工业方面，公司通过研发和并购的策略，打造具有较大市场容量及增长潜力的重磅医药产品及走国际化战略。

　　而且，该公司的并购行为同PE投资基金是有区别的：第一，公司所选择并购的医药企业，必须有细分领域的重点产品及差异化特色，且有一支专业化的优秀管理团队，是有选择的并购。第二：公司对所并购的企业在保持优秀经营管理团队的基础上，输出公司优秀的文化制度及财务管理，且在集团内部进行了资源互补整合，而非仅仅作为财务投资者出现。

　　国药控股发展加快

　　国药控股作为中国药品分销第一品牌，仍将快速发展：伴随着我国经济发展、卫生费用增加、人口老龄化及全面医保覆盖，我们认为在医药商业企业加快向优势企业集中的背景下，医改的深入将使得国药控股发展加快。我们预测2007年、2008年、2009年、2010年国药控股的销售收入将有望达到329.40亿元、393.38亿元、463.99亿元和521.41亿元。净利润分别为3.30亿元、4.90亿元、6.10亿元和6.45亿元。

　　国药控股未来的发展前景也将十分可观：国药控股作为中国药品分销第一品牌，未来的发展深受市场关注。我们认为无论如何去猜测国药控股南方或北方资产未来的注入以及整体上市计划都有一定的不确定性。但在这些不确定因素之中有一点是可以确定的：那就是复星医药持有国药控股的49%股权。

　　此外，公司医药工业经营特色鲜明：在妇科领域的广西花红药业，糖尿病领域的江苏万邦，抗疟疾领域的桂林制药，氨基酸领域的湖北新生源，肝病领域的重庆药友均经营特色鲜明，在细分领域拥有重磅产品及较强的竞争优势。

　　未来利润增长可期

　　采用相对估值法，我们预测公司2007 年EPS 为：0.395 元、2008 年EPS 为：0.565元、2009 年EPS 为：0.659元。我们给予2008年35倍PE，得到公司的合理股价为19.78元，取8%为波动空间，得到理论估值区间18.20～21.36元。

　　如果采用分拆估值法：1、国药控股作为中国医药分销第一品牌，我们以预测2009年净利润6.10亿元，给以40倍PE，得到价值约为240亿元，复星医药持有49%股权，价值约120亿元。2、持有上市公司股权：公司持有上市公司海翔药业、羚锐股份、复地集团等多家公司股权，我们按照2007年12月23日收盘价计算，市值约30亿元。3、公司下属重点工业企业（广西花红、重庆药友、江苏万邦、桂林制药、新生源）2007年净利润约1.75亿元，2008年预测净利润约2.07亿元，我们给予上述工业资产2008年净利润的30倍市盈率，得到价值约60亿元。4、分拆估值得出合计价值约210亿元。在分拆估值法中，公司所持有的联营、合营公司及其他金融类企业股权价值，复星医药700余家连锁药店（合计1500家，国药控股800家已经计算。）的价值也没有计入，仅作为安全边际考虑。

　　我们结合相对估值法及分拆估值法，认为公司的合理目标价格为18.20～21.36元，建议投资者采取“买入”的投资策略。