股市牛转熊与货币政策调整

　　金岩石

　　去年确定的货币政策从紧在当时无疑是正确的，而且也已经产生了积极的效果。但现在美联储大幅度连续降息，股市房市双双“熄火”，货币政策从紧的基调应该调整为“收而不紧”，也就是只收不紧，积极在公开市场回收以往过度发行的货币，但不再直接收紧银根。简言之就是“三不一升”：第一不提高利率，第二不提高准备金率，第三不限制消费信贷，第四要加速人民币升值。

　　股市是否已进入熊市？需要澄清两个问题：第一，牛转熊的一般技术界定；第二，牛转熊的中国特殊标准。

　　第一个问题的答案古已有之：股市的核心指数跌幅超过20%（或30%），持续两个季度以上。蓝筹股主导的股市如纽约证券交易所，以20%跌幅为界；成长股主导的股市如纳斯达克，以30%跌幅为界。市场上流传的K线图指标是上世纪70年代以后才有的，因为K线源于200年前日本德川幕府时期的日本米市，所以又被称为“日本蜡烛”，而日本股市那时还是一个新兴市场。

　　武汉科技大学的董登新教授对中国股市核心指数波动的研究提出了中国股市牛熊更替的标准，他的研究把18年中国股市分为五轮，并提出了中国熊市底部判断的三重标准。在董登新教授看来，本轮股市波动已经进入“慢熊通道”，或将持续到2009年底。值得注意的是：中国历次熊市的指数跌幅都超过50%，历时都超过两年，本轮跌幅是否也会如此惨烈？

　　中国股市的核心指数是沪综指，推动指数走向的主力是隐形或公开的机构投资人，特别是最近几年迅速崛起的公募基金。中国投资机构的风格其实有两大类，一类机构的兴奋点是“抄底”，一类机构的兴奋点是“冲高”，前者可以界定为价值驱动型，后者则被称为情绪驱动型。当情绪驱动型投资机构和散户投资人合流之时，市场高潮迭起，股指连创新高，这就是笔者在沪指6000目标实现后预期沪指“或将进入5000－8000点区间”的主要依据之一。

　　沪指4800－5000点是关键的心理价位，因为那是情绪驱动型机构的“跳板”。这个“跳板”一被踏翻，市场情绪会发生逆转，好比军心一朝涣散，再聚则需时日。沪指4800－5000点的情绪跳板为什么在两周内突然跌破？一个再度起飞的牛市为何像紧急迫降的飞机？这绝不是用基本面分析能够解读的市场现象，因为上市公司的基本面不可能在两周内同时恶化。从资金流和信息流两条主线看，是国内因素切断了情绪驱动的资金流，国际国内的偶发事件切断了牛市情绪的信息流。

　　有三个政策性的因素导致了股市资金断流：基金发行关闸，蓝筹结群增发，货币政策收紧。这三个因素的市场效应依次发生在过去－现在－未来，结果在信息流转向之时突然诱发资金断流，就像飞机油箱起火后的紧急迫降一样。信息流的逆转也有三个因素：次贷危机加深，冰雪灾情肆虐，增长减速预期。这三个因素的市场效应也是依次发生在过去－现在－未来，信息流的逆转和资金流的放缓同时作用于股市，导致了突发性的牛转熊。此时此刻，如果没有新的信息流和资金流在相反方向进入市场，本轮“慢熊”确实有可能像专家暗示的那样：指数跌幅50%以上，持续时间接近两年。

　　监管者是否应该“救市”，颇多争议，也不是本文的主题。“火上浇油”的政策不对，“火上浇水”的政策也不对，宏观调控的任何政策都是“暂时性的”，所以必须审时度势，因势利导。去年确定的货币政策从紧在当时无疑是正确的，而且也已经产生了积极的效果。但是现在，美联储大幅度连续降息，股市房市双双“熄火”，货币政策是否应该做些调整？（不是救市，而是调整）如果答案是肯定的，接下来的问题是应该如何调整？

　　货币政策从紧的基调应该调整为“收而不紧”，也就是只收不紧，积极在公开市场回收以往过度发行的货币，但不再直接收紧银根，简言之就是在今年内“三不一升”：第一不提高利率，第二不提高准备金率，第三不限制消费信贷，第四要加速人民币升值。美国目前的降息政策是加速通货膨胀的政策，夏斌和谢国忠两位学者对此都有分析，结论虽可商榷，文章写得精彩。

　　我们不能用行政拘留对付国际金融市场的“带头大哥”，也就无法抑制全球的经济增长减速和通货膨胀加速。该怎么办呢？只好“以毒攻毒，以胀制胀”。美联储已经暂时放弃反通胀目标，贸然大幅降息，说明伯南克趴下了，我们是否也趴下找找感觉？也能体会出新的意境：退一步海阔天空。

　　“收而不紧”的货币政策并非笔者创新，人们应该提出并思考以下问题了：中美利率已经倒挂了，还能再调高利率吗？存款准备金率高达15%了，银行还能保持稳定成长吗？银行股在股市中的市值占比达三成以上，银行业绩下滑，股市岂能新高？如果收紧消费信贷，经济增长的三套马车刚刚实现消费领先的和谐发展，岂不又是昙花一现？次贷危机的爆发使人们开始学习国际金融了，虽然多数人还是似懂非懂，至少现在都知道美国穷人买房子可以选择固定利率加“零首付”，我们为什么就要浮动利率加首付四成呢？学习美国，还要多学些让穷人享福的金融政策；防范美国，也要多用些让国人受益的政策工具。

　　（作者为国金证券首席经济学家）