桂浩明

　　 2008年1月的倒数第二个交易日，这天的市场环境可以说是平淡无奇，但当天的股市走势却引起了投资者的广泛关注。

　　 原因很简单，沪市综合指数盘中下跌到4368点，跌破了年线（本文取250天移动平均线作为年线）。而沪指上次突破年线是在2005年12月29日，几乎整整25个月前。

　　 即便是去年“5?30”暴跌，沪指也没有跌破年线，而现在这个曾经被认为“不太可能”被跌破的重要支撑线，却无声跌破。

　　 虽然，跌破年线后股市出现了反弹，并且在当天就收复。但是，两年多来首破年线，并且此后两天股指继续徘徊于年线之下的事实，还是迫使广大投资者不得不思考这样的问题：大盘是否真的牛去熊来了？

　　 回顾：牛市是怎样形成的？

　　 一般来说，很多人确实是把股指是否站上年线作为判断行情长期运行趋势的一个重要指标。某种意义上，也的确可以将年线的得失视为牛熊转变的标志之一。这里，大家不妨先讨论一下这样的问题：本轮牛市是怎样开始的？

　　 讲到本轮牛市，人们都会把股权分置改革作为其中最为核心的因素之一。股改开始于2005年的5月，在其运行过程中，也经历了从投资者对其不理解到寄予高度希望的过程。

　　 因为有过不理解，股改伊始股市是下跌的，并且在2005年的6月份跌破1000点。但随着人们认识上的提高，以及股改对市场正面推动效应的逐渐显现，行情慢慢转强，寻找“股改红利”成为当时市场上最受关注的热点。也就是在这样的氛围下，股指走出了底部区域，展开了一波行情。到了这一年的12月份，终于突破了年线。

　　 仅仅凭股改的因素，不足以让大盘走出持续上涨的大行情。到了2006年，中国经济的快速发展势头更为明显，上市公司效益在诸多因素作用下大面积提高，同时通胀水平仍然比较低。“高增长、低通胀”经典发展模式的实现，为一定程度上已经解决了深层次矛盾的股市提供了巨大的推动力。

　　 与此同时，中国经济生活中出现流动性过剩与人民币升值，加上经济快速发展，被人们并称为驱使大盘上涨的三大因素。

　　 到了2007年，通胀从低位开始上升，经济增长中的各种矛盾逐渐暴露，使得中央开始加大宏观调控力度。但由于引发上述三大因素的基础没有得到太大的改变，且股市财富效应的扩散所导致的大量资金入市有增无减，使得在2007年的极大多数时间，大盘继续保持很强的上涨趋势。

　　 即便遭遇到“5.30”这样的暴跌，也没有能够让创新高行情就此夭折。

　　 回过头来看，本轮牛市虽然始于股改，但其后来的发展还是与中国经济的运行状况密切相关。这里既有政策调整所带来的刺激，更有实体经济向好所形成的推动。

　　 多种有利因素构成了协同效应，使得这轮牛市走得很强，维续时间也很久，创出了中国股市历史的诸多纪录。

　　 现实：市场出现了什么变化？

　　 尽管2007年股市基本延续了牛市行情，但客观而言，支撑牛市的因素在悄然改变。

　　 从内部来说，经济高速增长的同时，出现了结构失衡，特别是存在着从偏快转为过快的危险。对此，有关部门采取了一系列调控政策，其中最主要的就是提高金融机构存款准备金率和调高存贷款利率。

　　 这种数量和价格工具在使用之初，对股市没有产生太大的作用。一方面因为其本身并非针对股市，另一方面股市资金并不直接来自银行。因此对银行资金的紧缩，在一段时间内还不会直接影响股市。

　　 但持续不断的调控，必然导致事情从量变到质变的飞跃。2007年9月份以后，调控政策对股市的作用逐渐显现。作为理性投资者，他不得不考虑的是，随着调控力度的加大，信贷开始紧张，经济增长与上市公司效益等都会受到影响。如果说，起初对这一点人们的认识还不是太深刻的话，那么到了国家将CPI作为调控重点时，也许大家都感到了对经济增长前景不能过于乐观。进入2008年以来，这方面的认识又更深刻了一些。

　　 问题还在于，从资金层面来说，现在的股市已经出现了很大的改变。虽然流动性过剩的状况在总体上仍然存在，但在股市进入高位、二级市场盈利变得困难，而一级市场申购新股的效益扶摇直上时，股市交易过程上就出现了资金供应上的不足。而高密度的新股发行、创天量的再融资以及难以计数的限售股解禁等，都加剧了资金供求矛盾。

　　 如果说，前两年股市的上涨，在很大程度上与源源不断的资金流入有关的话，那么现在这个因素恐怕多少已经不复存在了。换言之，来自流动性的压力正成为股市下跌的一大推手。当然，也不是说所有有利于股市的因素都发生了改变，譬如人民币升值速度就在加快。可惜的是，这个利好又被人们未曾料到的美国次贷危机淹没了大半。

　　 美国次贷危机表面上对中国经济没有太多直接影响，但其间接的负面作用相当大。就股市而言，它已经把美国、欧洲乃至亚太股市都拖了下去，在这个时候中国内地股市又何以能够独善其身呢？事实上，2008年1月份，美国等海外股市的暴跌，对中国内地股市构成了极大的压力。

　　 在这一因素的推动下，内地股市的那些内在利空因素进一步为人们所重视，这种内外因素的相互作用，导致了自1月中旬以来沪深股指的大幅下跌，并且跌破了年线。

　　 应该说，当大盘徘徊于年线之下时，人们的确是嗅到了些许熊市的味道，而此刻更现实的感受是：时下的市场环境的确发生了很大变化。

　　 后市：牛熊激辩中的大幅震荡

　　 那么，中国股市是否真的进入熊市了呢？这是大家都关心的问题，又是一个很难说清的问题。

　　 首先，熊市的定义是什么？如果说以年线的得失作为牛熊转换的标志，那么现在沪市综合指数似乎表明大盘的确是进入了熊市，但深市成份指数还在年线上方，距离熊市似乎还远。

　　 另外，代表沪深两市的沪深300指数，现在离年线也有几百点的距离，同样谈不上熊市来了。

　　 实际上，中国石油上市以来，拖累沪市综合指数也有好几百点，如果把这个因素扣除，那么现在该指数同样也是在年线之上。由此可见，机械地去争辩股市是否已经进入熊市，并没有太多的意义。

　　 但问题是，大盘是否面临牛熊转折？或者说，投资者现在有必要作这样的判断：股市是否进入了一个介于牛熊之间的过渡期？也许，过渡了一段时间以后，股市又呈现出强势格局，从而摆脱进入熊市的危险。但也有可能来来回回折腾了好几次，都改变不了弱势格局，那么真有可能进入了熊市。

　　 这里的前提是，如果真要进入熊市，那么一定与宏观经济进一步不理想以及企业业绩明显下滑联系在一起。现在人们的确有这方面的担忧，可同时也并不能确定这种状况一定会出现。某种意义上，今年股市运行中的不确定性也就在此，使得现在很难对是否牛去熊来下判断。不过，就现在人们的普遍认识而言，恐怕大多数人还是认为调控会达到预期目标，中国经济大趋势不会改变。

　　 就目前的市场面而言，问题的确严峻。某种程度上已经把人们对后市的担忧提前反映了出来。对很多利空消息，大盘已经作出了过激反应。有的利空消息还没有被确认，市场也同样对此作出强烈反应。其结果就是有相当一批质地还不错的股票被错杀。事实上，在大盘从高位回落近2000点之后，已经有不少股票显现出了投资价值。这种状况，已经引起了很多投资者的关注。

　　 而就证券市场运行而言，即便是在牛市中，股市下跌30％也被认为可以接受。这也就是说，当人们以一种长周期的观点来分析市场时，其所得出的结论与只关注短线走势的人不相同。应该看到，近期股市下跌猛烈有复杂的因素，通常情况下并不至于如此。而且，即便时下的市场环境不那么好，其中依然也可以找出具有积极色彩的因素。

　　 举例来说，现在规定QDII基金可以买A股，基金专户理财、券商受托理财业务也有望在今年开闸。还有新的股票型基金已经4个多月没有发行了，总不会永远不发吧？仅从以上几点，就可以看出市场内部还是存在调整步伐、聚集力量向上的基础。过于放大这一基础，将相关政策的推出视为管理层的“救市”措施固然没有道理，但无视其正面影响，同样缺乏理由。小到上市公司业绩这些微观因素，大到财政货币政策这些宏观举措，如果细细品味，也许现在大家就不会得出股市100％偏空这样的结论了。

　　 应该说，有关股市是否由牛转熊这个问题的争议还会继续存在，一直到市场形成明确的趋势。不过，在牛熊激辩之中，人们会逐渐看清市场运行的特征，发现并把握其中的投资机会。

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