紧缩政策未改盈利上升周期

　　信贷控制减缓

　　在出口受限和固定资产投资增速下滑的预期下，沪深300利润一致预期也反映了未来盈利增速可能下降，沪深300指数样本公司08年的净利润增长预期为32%，09年的净利润增长预期为19%。

　　我们认为市场对于08年信贷控制等存在过度的担忧，只要是信贷控制并没有大幅度减少，且信贷规模的控制远远小于股票市场的增发融资额和IPO融资额，在这种情况下实体经济总体资金并不缺乏。从资本支出来看，尽管2007中报上市公司资本支出增加，但是从资本支出与销售收入比来看仍处于逐年下降的过程，这也说明目前经济层面并没有过度投资。

　　股债走势背离不意味股市周期逆转

　　从股票市场与债券市场的表现来看，股债趋势经历了同向变动后开始出现背离。2005-2006年间债券市场和股票市场出现了同步上涨，而2007年开始出现债券市场下跌，股票市场继续上涨。06年的股票和债券同向上涨主要是基于流动性过剩，自07年以来，随着信贷和投资的增加，金融市场的流动性逐步进入实体经济，并且出现了通胀的担忧。随着通胀压力的增加，央行连续的紧缩性货币政策和市场紧缩预期使得债券大幅下跌。此外，企债和国债的信用风险溢价也在不断增加。从道琼斯工业指数和30年期国债走势来看，债券和股票往往是同步上涨，再出现股票和债券反向变化，再逐渐演变为股票和债券市场同向下跌。

　　股债同向和反向变化趋势的驱动在于实体经济的变化。借鉴美国和日本历史经验，实体经济中的ROE上升趋势中，股票市场往往会出现持续性上涨。如果实体经济的ROE发生趋势性下降，股票市场会出现持续性下跌。从朝阳永续的一致预期来看，沪深300指数在2008年ROE为19%，比2007年ROE高。尽管原材料价格上涨幅度较大，使得毛利率可能下降，但是由于所得税率等方面的调整2008年的ROE仍然有较大的支撑。另一方面生产率的提高也吸纳了原材料价格上涨和人力成本的上涨，金融市场上资金过剩没有演化为实体经济上资本过剩，即实体经济仍未出现过度投资。从这些分析可以发现，债券的下跌短期内很难拉动股票下跌。

　　原材料价格上涨难改利润率上升

　　尽管07年原油和金属等原料价格上涨较多，但是国内原材料价格涨幅与国际上并不同步，国内原材料价格涨幅远远小于国际原材料价格涨幅，这样对于国内经济整体冲击便有所弱化。原材料价格变化国际与国内不一致，一方面因为国内价格管制，另外一方面由于关税等方面的限制使得国内的供需和国际市场供需变化不一样。

　　从沪深300样本公司各行业的预期ROE来看，2008年ROE仍处于上涨趋势，收入增速下降并没有使得ROE下降。08年具有资源的上游公司才是投资价值所在。尽管上游行业的毛利率在2007年上涨，但是ROE逐步下降，而中下游行业的ROE仍在逐步增长，因而上游产业风险逐步增大；而中下游的行业大多处于ROE上升阶段。能源行业从2002年以来由9%上升到目前的17%；材料行业从2001年以来ROE从4%上升到现在的13%；工业行业从2001年的4%上升到目前的14%；可选消费行业从2005年的1.2%上升到目前的9%；日常消费行业从2001年的1.2%上升到9%；医疗行业从2004年的4%上升到目前的10%；电信服务从2003年的53%下降到目前的39%；信息技术行业从2005年的-8%上升到目前5%；公用事业从1998年的17%下降到目前的9%；银行从1999年的5%上升到了目前的14%。