新政策拉长造纸业景气周期

　　国金证券 万友林

　　行业景气周期将延长

　　产能释放的放缓，国际浆价将下降，新的产业政策将拉长造纸行业的景气周期。在此背景下，我们看好纸业板块在今年的表现，重点关注经营强势纸种的公司和行业龙头公司。

　　去年整体盈利水平提升

　　2007年行业整体盈利水平获得了一定的提升，我们认为是行业反转的显现。

　　造纸行业毛利率由2006年13.04％回升至2007年8月13.12％，虽然上升幅度较小，但这是在成本大幅上升的基础上取得的。由于2007年下半年国内主要纸种价格普遍上升，因此2007年全年得行业毛利率应该高于此，我们预计应该在13.5％以上。

　　虽然行业毛利率变化不大，但是我们不认同纸品涨价只是成本推动的体现。从行业的营业利润率来看，造纸行业2007年8月营业利润率为5.33%，而2006年同期为4.62%，显示了行业内公司费用控制能力的增强，如果仅仅是成本推动，纸业下游强势，纸业毛利率还有下降的空间，但是纸业毛利还略有提升，显示行业具备了成本转嫁能力，行业供需关系发生了变化。

　　今年纸业出现新轮回

　　2008年，造纸业产能扩张速度将放缓，固定资产投资增长进入低速区。

　　造纸业从投资到产能释放存在1.5－2年左右的滞后期，如果前期投资的增速低即意味着未来产能释放减缓。

　　由于资本的趋利性，我们认为可以把造纸行业的毛利水平与工业平均毛利水平的差距作为行业固定资产投资扩张判断的先行指标。

　　我们比较造纸行业的毛利率和工业整体平均的毛利率，长期以来造纸行业的毛利水平低于工业整体的水平。在2003年以前造纸行业的毛利率与平均工业毛利率相差不大，即造纸业毛利率处于相对高位，这个阶段我国造纸行业的固定资产投资增速不断上升。由于行业投资与该行业的盈利能力体现之间存在一定的滞后性， 2002、2003年造纸行业毛利率处于相对高点，因而2003、2004年行业的投资增速也达到高点。2004年开始我国造纸行业毛利率与工业平均毛利率差距拉大，从2005年开始行业的固定资产投资增速大幅下降。2004年至2007年造纸行业的毛利率水平与工业平均毛利水平相比一直处于低位，我们判断到2008年固定资产投资增速还将维持低位。而且由于现在浆线投资增加，因此2007年纸业的投资增速比我们看到的数据要低。

　　造纸行业的ROE水平和工业平均的ROE水平比较也说明了目前资本在造纸业中的投资冲动较低。

　　2008年的投资增速处于低位，意味着未来两年的行业产能释放仍然较慢。

　　选择股票的策略

　　造纸行业在2008年景气度向上，新的产业政策将拉长行业的周期，在这样的背景下我们选择股票主要遵循三个思路：

　　一是行业大环境向好，景气周期拉长，看好拥有多纸种的龙头企业———晨鸣纸业。

　　二是主导产品为强势纸种的企业———博汇纸业、太阳纸业。

　　三是新的产业政策将扶持具有规模、符合产业政策布局的企业———晨鸣纸业、岳阳纸业。

　　人民币升值对造纸行业的影响

　　今年以来，人民币对美元加速升值，截至1月31日，人民币对美元已经突破了7.20的关口，1月份升值1.66％。我们认为，整体来看，人民币升值对于造纸行业影响正面。

　　本币升值对出口型行业不利，而造纸行业市场内出口数量很少，2007年前三季度出口量仅占总产量5％左右，因此本币升值对造纸行业需求影响较小。

　　国内造纸业木浆原料对外依存度达60％，从静态来看，本币升值有利于行业成本的降低，我们曾经做过静态的测算，人民币每升值1个点则行业净利润上升近2个点。

　　我们认为，在市场运行中，人民币升值能否使造纸行业实际受益，关键在于国际木浆市场的供需关系，在国际木浆供给偏紧的情况下，人民币升值对成本的削减效用不会得到体现，这也就是前两年我们遭遇的情况。

　　国际木浆出口市场主要是北美（美国、加拿大）、南美、东南亚、俄罗斯，在木浆贸易中基本都是以美元结算。

　　我国国际木浆采购以经销商为主，也有少数的一些用浆量大的企业直接向浆厂购买，他们定购木浆期货。采购合同一般一年一签，在合同中锁定当年木浆的采购量，而价格则是随行就市，因此在木浆供给紧缺的情况下，木浆厂商在制定售价时已经把美元贬值考虑在内，因此在美元贬值的时候，虽然人民币对之不断升值，但是实际木浆价格也因此不断上调。

　　绝大多数造纸企业以购买现货为主，经销商根据其成本以及市场供需情况制定其现货售价，在国际木浆供应偏紧的前提下无论是经销商还是造纸企业都很难享受到本币升值的好处。

　　因此，币种升值要给造纸行业带来实在的成本节约主要看国际木浆的供求关系。

　　我们对于国际浆价的看法是：其一，浆价长期走势决定于成本；中期走势决定供求关系的转变；短期可能受到一些不确定因素的影响。其二，我们认为制浆成本长期走高，但是从木浆供求关系来看2008年下半年将出现变化，那个时候人民币的升值将实实在在地给行业带来好处。其三，对于目前市场关心的俄罗斯提高原木关税对浆价影响的观点：供求关系依然是影响中期浆价的决定因素，俄罗斯提高原木关税只是提高了木浆的成本底限。

　　目前市场对于俄罗斯提高原木关税担心甚多，我们认为不必过于担心。俄罗斯原木出口占全球原木贸易的1/3强，因此其大幅提高关税必然引起国际原木的上涨，而原木价格的上涨也必然会部分拉高纸材的价格。

　　我们认为这不会改变未来浆价的走势：我们可以看看2006年初制浆业的成本构成，当时世界平均木材成本占制浆成本的42％，因此即使假设近两年木材上涨30％，也仅是提高制浆成本的13％，这样制浆业高成本的为520美元左右，更多的仍处于300至500美元间，相对于目前市场上800美元左右的报价，木浆整体利润空间还是很大，因此这样的成本上升不会改变价格的走势。

　　成本不是这轮木浆上涨周期的主要原因，供求关系才是。如果木浆供求关系发生改变，浆价的走势不会因为成本的小幅上升而改变。

　　新产业政策约束产能扩张

　　2007年10月底，国家发改委发布了造纸产业发展政策，产业政策在产能规划、环保、产业布局、纤维原料、行业准入方面做出了具体的规定：

　　产能方面：目前国内纸业产能7000万吨左右，2010年以前通过新增产能以及淘汰落后产能使得国内有效产能达到9000万吨。

　　产业布局：由北向南，主要是考虑到原料供给。支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右年产100万吨至300万吨的制浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上的大型制浆造纸企业集团。到2010年，国内前30位制浆造纸企业产量之和占总产量的比重由目前的32％提高到40％。

　　原料：国家的产业政策明确了2010年木浆、废纸浆、非木浆结构达到26％、56％、18％，2006年这三种浆在国内的比重分别是22％、56％、22％。

　　行业准入：提高了行业准入的条件。对于新建、扩建制浆项目单条生产线起始规模要求达到：化学木浆年产30万吨、化学机械木浆年产10万吨、化学竹浆年产10万吨、非木浆年产5万吨；新建、扩建造纸项目单条生产线起始规模要求达到：新闻纸30万吨、其他纸板项目年产10万吨。薄页纸、特种纸及纸板项目以及现有生产线的改造不受规模准入限制。

　　企业限制：单一企业（集团）单一纸种国内市场占有率超过35％，不得再申请核准或备案该纸种建设项目；单一企业（集团）纸及纸板总生产能力超过当年国内市场消费总量的20％，不得再申请核准或备案制浆造纸项目。

　　我们认为，新的产业政策有利于行业的有序竞争，有利于行业未来的健康发展。

　　结合目前行业所处的阶段，产业政策控制产能将拉长行业的景气周期。

　　要提高产业集中度，形成规模大的造纸企业，我们认为有利于目前的大型龙头企业，产业政策有利于它们继续扩大。

　　企业限制我们认为主要应该是针对一些大的外资巨头在一些高档纸种上的垄断。

　　新政策提高了项目建设的门槛以及对投资主体要求。对于进入造纸产业的国内外投资主体必须具备技术水平高、资金实力强、管理经验丰富、信誉度高的条件。企业资产负债率在70％以内，银行信用等级AA级以上。

　　造纸行业原本就是一个资金密集型的行业，建设项目规模的扩大以及投资主体要求的提高加大了 进入造纸行业的壁垒。

　　我们按照产业政策的产能目标测算，国内造纸行业的产能利用率将由2006年的92％上升到2010年的95％左右，国内的造纸行业未来的供需关系愈发改善，从而拉长了行业的景气周期。

　　业内重点公司简析

　　博汇纸业：主要产品处于强势

　　博汇纸业主要产品白卡纸和文化纸，属于强势纸种，2008年价格存在上涨的空间。白卡纸2007年发展良好，烟卡比重不断上升，提高了公司的盈利能力。

　　公司近两年产能扩张较慢，但是建设了化机浆线以及将于今年上半年投产的化学浆线，这使得公司能够较好地控制原料成本。

　　新投产的石膏护面纸前景看好。

　　公司还存在资产注入的预期。

　　我们预计公司2007至2009年的EPS分别为0.587元、1.102元、1.282元，维持“买入”投资评级。

　　晨鸣纸业：产业新政最大受益者

　　晨鸣纸业是我国造纸行业的一个缩影，纸种全面，在行业景气的时期能够获得较好的受益。

　　公司是这次新的产业政策最大的受益者：它的规模优势有望使之成为未来行业整合中被扶持的对象。公司缺乏拳头产品，但此次产业政策中对于单纸种任何一个公司产能都不能超过行业的35％做了硬性规定，有利于公司两个大纸种新闻纸和铜版纸的发展。

　　公司在湛江的项目不仅能够提高公司未来的业绩，也符合产业政策中向南布局和林纸一体化的布局，未来前景看好。

　　发行H股能够改善公司资本结构，缓解湛江项目的压力。

　　我们预计公司2007至2009年的EPS分别为0.61、0.74、0.83元，维持“买入”投资评级。

　　太阳纸业：保持稳定持续增长

　　白卡纸股权的变化并不影响公司的盈利基础。作为一项稳定的投资受益，白卡纸行业的景气依然为公司带来利好。

　　公司2007至2009年平均复合增长30%左右。2007年5月21号机的投产增加了公司铜版纸和双胶纸的产能；2007年10月热电厂项目和11月10万吨化机浆项目的完工提高公司的效益；2008年8月液包纸生产线的投产使得公司能够分享国内食品卡纸的高速成长。

　　纸业固定资产投资趋缓，国际浆价回落将改善行业经营环境。公司的主导产品细分子行业向好趋势更明显，加之公司较强的经营能力，我们看好公司未来的发展。

　　我们预计公司2007年EPS为1.010元；2008年为1.468元；2009年为1.793元，维持“买入”投资评级。

　　华泰股份：长期发展值得期待

　　新闻纸未来还存在一定的压力，虽然公司该纸种竞争能力强，但是未来1－2年内很难提高该纸种的盈利能力。

　　化工项目给公司带来业绩的提升。安庆项目的实施短期内难以见到效益，但是长期使公司具备一体化经营公司的基础。

　　由于现有单纸种经营遭遇行业的低谷，加之新产业政策对单个纸种市场占有率的限制，公司在低谷中利用竞争优势扩大市场份额会受到制约，因此我们判断公司目前新建项目的冲动很强，鉴于公司以往优秀的管理经营历史，我们期待公司未来新的项目。长期给予公司维持“买入”投资评级。。

　　我们预计公司2007年EPS为1.019元；2008年为1.261元；2009年为1.408元。

　　主要纸种景气度判断

　　我们认为整个造纸行业在2008年继续好转，但是各个子行业的相对环境还有所差别。

　　文化纸：环保政策的受益者

　　2006年至2010年，全国淘汰落后造纸产能的年度目标分别为210.5万吨、230万吨、106.5万吨、50.7万吨和52.3万吨。在这些产能中35％为文化纸产能，因此文化纸2007至2009年产能关闭分别为80.5、37.3、17.7万吨。

　　假设原有产能通过技改提高产能10％，这样静态估算2007至2009年文化纸的供需缺口分别为46、62、58万吨。

　　白卡纸：进入卖方市场

　　根据我们对市场上生产白卡纸的企业的统计，2006年国内厂商白卡纸产能226万吨。目前白卡纸产能的增加主要来自于美利纸业的30万吨和河南新亚的20万吨，美利纸业在2007年10月份投产，新亚在11月份投产。考虑到新产能首年释放不足加上白卡纸下游行业具有一定的进入壁垒，我们预计2007至2009年国内白卡纸产能和消费量基本接近，我们判断白卡纸市场将进入卖方市场。

　　对于白卡纸市场的不断好转，市场上一些厂商不可避免将扩产，但是据我们了解最早的也将在2008年开始建设，因此新增的产能对2007至2009白卡纸行业供求关系的影响较小。

　　铜版纸：出口消化过剩产能

　　我们认为铜版纸行业正在经历一个产能释放减缓，国内需求平稳、国外需求旺盛的一个动态平衡过程，在这一过程中行业逐步趋好。

　　2006年国内铜版纸产能380万吨左右，近两年除了王子的60万吨产能在2007年释放外，没有其他的大的新增产能，国内2007年铜版纸产能在440万吨左右。考虑产能释放时间，预计2007、2008年国内铜版纸产量为410万吨、440万吨。

　　从铜版纸的需求来看， 2006年我国铜版纸国内消费332万吨，比2005年增长14.88%，我们判断随着奥运会、世博会等重大活动的开展，未来的需求增长速度能够维持。以消费量增长13％计算，2007、2008年国内消费375、423万吨，净出口量分别为35万吨、17万吨，显示了行业的转好。同时我们认为未来国内铜版纸出口还是有保证的。

　　箱板纸：供给缺口缩小

　　箱板纸是目前国内增长速度最快的纸种，2006年以前行业需求增长速度都在12％以上。该纸种是目前国内供需还存在缺口的纸种，虽然我们预估2007、2008年该行业新增产能分别在285万吨、260万吨，不过考虑到投产速度，我们认为近两年该行业还将存在100万吨和40万吨左右的缺口。

　　新闻纸：供大于求

　　我们整体判断目前新闻纸行业处于产能过剩的缓解过程中，由于2007、2008年新增产能分别达到107万吨和50万吨，当年新增产能过剩分别为28、－39万吨。

　　国内新闻纸行业成本的压力使得行业内一些弱势的生产企业停产或减产，减轻了行业的实际供给压力。虽然我们很难给出经营困难给行业带来的停产或减产的产能规模，但是像岳阳纸业、石岘纸业、吉林纸业、黑龙股份等都是我们可以观测到的产能缩减的例子，其他一些小生产厂商应该更多。