新股发行制度改革在创新中前行

　　侯捷宁

　　“沪深两市新股IPO网下发行电子化系统即将正式启用”，这是日前中国证券登记结算公司、沪深证券交易所和中国证券业协会共同发布的消息。上海证券交易所同日还宣布了最新一期联合研究计划对外招标的内容，发行制度问题赫然在列，并成为本期研究计划的重点之一。与此同时，正在进行A股发行的中煤能源77.5％的网上发行比例，不仅远高于2006年以来100亿元以上募资额大盘股的平均水平，事实上也创下了迄今为止网上发行比例的最高纪录。

　　“新股发行方面的频频创新，表明了管理层对发行制度改革的态度，也代表政策即将调整的信号。”业内人士如是解读上述变化。

　　我国新股发行曾经采取过多种方式：从最初的上门推销到后来的认购证摇号；从资金认购到市值配售再到当前的网上、网下申购与认购，无不与当时特定的市场环境密切相关。

　　现行的新股发行制度，是在2006年股权分置改革取得阶段性成果及“新老划断”以后开始实施的，其基本特征是建立了一个面向机构投资者的询价机制。自从新股发行实行询价以来，基本上做到了在机构投资者询价的基础上由发行人和承销商自行定价。证监会只是进行窗口指导，其目的主要是防止定价过于偏离市场的情况发生。因此，新股发行定价基本上保持在理性的状态。

　　但是，在当前的新股发行过程中，一、二级市场价差过大，以及“打新”过分依赖资金量，使得现有发行制度争议颇多。特别是中石油上市首日暴涨后一路下跌的案例更是激发了业内争论。专家、学者纷纷提出了新股发行改革的方案、建议，例如恢复市值配售，效法香港的“人手X股”等。

　　这些建议初衷都是希望提高中小投资者的中签率，但是仔细分析上述方案，要么“治标不治本”，要么可操作性比较低。

　　比如有专家提出的恢复市值配售，以鼓励投资二级市场。我们知道，“市值配售”，只有流通股参与而非流通股不参与，在这种条件下才有意义，中小投资者才能达到一定中签率。此外，机构投资者得到了很大发展，个人投资者所持市值只占到了很小的部分，市值配售对中小投资者也不会有利。因此，市值配售方式已经不适应股改基本完成后的市场情况，丧失了可操作性。

　　在香港以及世界各地大型国有企业IPO的一种通常做法是“每人配售一手”，即发行人为了照顾中小散户，不论其资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定量的新股。有专家提出借鉴此种方式，但是权威人士指出，在目前的环境下，既不具可操作性，也不符合我国大力发展机构投资者的战略，甚至将进一步助长散户的投机性。

　　举例说明。以中石油40亿股的发行量计算，即使把所有机构投资者排除在外，按照上海最低申购1000股来计算，也只有400万个账户能中签，远远不能满足目前沪深两市近1亿账户的需求。而香港市场实行这种新股发行方式的一个前提是散户比较少，在把新股的90%配售给机构之后，剩下的10%“一人一手”配售给散户。

　　众所周知，机构投资者是稳定市场的力量，如果试图把机构排斥在外，将会使股价大起大落，不利于市场的长期发展。此外，账户清理工作预计年中才初步完成，如果在当前很多账户还没有实行实名制的情况下实行“一人一手”配售，必然导致历史上出现过的虚开账户大量出现，加大推行实名制的难度。

　　另外，至于“信用申购”，也不适合目前我国资本市场的发展现状。

　　境外很多国家实行的“信用申购”，是指在发行新股时不全额支付现金，按照投资者报送比例进行配售的发行方式。在目前中国的现实情况下，无法保证投资者根据自身资金能力理性地申报，势必会造成虚报申购量问题，造成市场混乱。

　　“新股申购资金屡创新高，首要原因是新股发行价格和上市后的交易价格价差过大，只要申购到新股就是无风险收益。”分析人士指出。他认为，要改变这种现象，就要逐步缩小一级市场和二级市场价差。但中国资本市场价差的成因比较复杂，要从根本上解决新股申购价差问题，也绝非一朝一夕之功，需要审慎地研究。

　　事实上，新股发行申购中暴露出来的问题早已引起监管层重视。据记者了解，监管部门正积极地多方论证各种方案，探求在一定的框架下，适当提高散户的中签比例。比如，从机构的网下配售部分切出一部分给个人投资者，或是设定申购数量限额等措施。

　　不过，这两种措施也并非没有弊端，容易造成大规模的开户数，或者“激活”大量冬眠的账户，与目前正在进行的账户清理工作又相矛盾。

　　虽然目前还没有形成有效的解决办法，但是我们看到，监管层正通过一些创新手段来逐步解决问题，无不显示出监管层推进新股发行改革方面的决心和态度。

　　除了前文所提新股IPO网下发行电子化系统建设以缓解银行资金大规模跨行流动等问题以及在中煤能源的发行中加大对中小投资者的倾斜力度，还有取消战略配售机制、推动优质股票发行增加供给量、先A后H支持大型国企上市、会同交易所加强新股上市首日监管、借鉴国际经验研究新股首日上市机制问题等等。