应全面看待新股发行体制改革

　　⊙本报记者 周翀

　　一个理想的发行过程，是想卖卖得出，想买买得到，供需平衡、节奏适宜、机会均等。套用这几个简单标准，看待当前的发行形势，坊间自然容易得出目前股票发行体制“不够理想”的结论，并以此为据，要求发行体制尽速改革。

　　如再将上述标准结合不同的历史阶段、市场情况加以生发，则会有更多组合：比如，在牛市中，是想卖卖得出，想买买不到；熊市中，是想卖卖不出，想买买得到。在居民理财需求未萌发时，是供大于求；高涨时，是供不应求。在市场信心不足时，言大盘股发行必及“扩容”；强劲时，则对某些大盘股发行股本占总股本比例太低不满。股票难发时，无人对立机构与散户的机会分配；好发时，则将基金、信托等一律视为(无散户参与的)机构，得出散户机会不多的结论。

　　上述种种，真命题很多，伪命题也不少，因此，需对发行体制加以全面分析。

　　一二级市场价差较大，大量资金囤积一级市场打新，以及由此衍生出的机构与散户机会不均等问题，其背后所反映出的，还是我国金融结构长期失衡造成的欠账。以供需计，因股权分置等基础性制度问题的存在，我国资本市场历史上未能有效消化存量资金，满足投资者理财需求和企业融资需求，资金入市和股票上市未能有序同步进行，历史上实际存在断层。市场形势好转后，资金与股票供需失衡，必然造成二级市场估值重心上移，从而加剧一二级市场价差。统计显示，从2005年到2007年，新股发行平均市盈率从20.4倍提高到28.2倍，增幅为38%；而同期二级市场平均市盈率则从24.2倍一路攀升至最高的69.6倍，升幅为127%。

　　在这种情况下，如一味要求发行市盈率贴近二级市场，则难免在发行环节即形成“泡沫策源地”，这种局面，无论从控制风险的角度，还是从保护投资者利益的角度，或许都为世界上多数监管部门所不愿看到。

　　资金向一级市场囤积，也反映出资本市场乃至整个金融市场产品和功能尚不够完善的客观现实。从产品来看，目前各类机构推出的打新产品，年化收益率从百分之几到百分之十几不等，这类产品的投资者很大程度上表现出厌恶股票二级市场风险，而追求战胜通货膨胀的目标。但是我国金融市场一直缺乏这类产品供应，且统一互联的固定收益产品市场仍在健全之中。同时，部分在股票市场获利较丰的投资者，出于控制风险而又希望得到较高收益的考虑，也将资金加入打新大军，事实上也反映出对改善单边市场的需求，而拟议中的金融衍生品和相关业务创新，则客观上受到整个金融体系改革的制约。可以说，就发行解决发行的问题，就资本市场解决资本市场的问题，恐怕很难是治本之举；发行和资本市场的改革，也恐怕难以超脱于大环境之外单兵突进。

　　资金向一级市场囤积，也是市场景气周期的必然结果。仅仅在一年半前，国航的发行还遭遇到困难，但现在，这个故事已被很多人抛在脑后。彼时1600点的点位，与前期6000余点、今日4400点的市场信心根本不可同日而语。即使在成熟市场，新股上市首日暴涨的局面也曾出现，说明市场信心和景气周期的作用不可忽视。比如，美国纳斯达克市场1997年新股上市首日平均涨幅为18%，但在网络股热潮出现的1999年，其首日平均涨幅一度达到74%，升幅300%多，而随着网络股泡沫的破灭，到2002年首日涨幅回落到8.4%。类似的情况在定向增发的过程中也一样存在，一度为市场诟病的定向增发价过低问题，随着行情的回落，也逐渐演变为跌破增发价的情形，同理，“新股不败”不可能长期存在，打新乃至追新这种“无风险套利”也肯定有一天会变成“有风险投资’。从这个意义上来说，在发行不愁之时，也要想到发行犯愁之日，机构的作用不能忽视。

　　一二级市场价差较大，打新资金向一级市场囤积，还再次说明了我国金融文化和资本约束等软环境建设有待加强。某创新类券商研究所高管就指出，如果监管层单纯放开对一级市场的“窗口指导”，发行人和承销商肯定有提高发行价格的冲动，以便进一步降低融资成本和赚取更多佣金。而在现行体制下，也不排除参与询价的机构有压低发行价格，以便在二级市场上赚取更多利益的考虑。另一方面，投资者在二级市场追新，使得“新股不败”的神话继续加速，如此形成往复循环。从账户的角度来说，我国资本市场账户实名制尚在建立过程中，历史上开户行为记录不够理想，也为以账户为基础的各种发行制度改革设置了障碍。所有这些，料都将在决策时成为顾虑。

　　综上所述，一二级市场价差较大，打新资金向一级市场的囤积，成因实为复杂。目前关于改革发行制度的呼声较高，包括市值配售、一人一手、信用申购，不仅不具有实际上的操作性，且仍无法解决新股申购无风险套利的根本问题。

　　正如证监会高层多次强调要正确把握我国资本市场发展阶段性特征的道理，发行作为资本市场的第一环节，必然需要与其他环节一道，在市场发展中不断完善和变迁；资本市场作为金融体系的重要组成部分之一，也必然随整个金融体系的成熟走向成熟,与各方脑海中的“彼岸市场”和“彼岸发行制度”或许并无二致。我们也坚信管理层将不断推进发行等各项机制、体制改革，但这道难题，非综合治理和一定时间难于解决，任何毕其功于一役的想法，未免失之天真。